ЧУБ Борис Андреевич
   БАНДУРИН Александр Владимирович


   СИСТЕМА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВЗАИМООТНОШЕНИЙ В РЕГИОНЕ  НА  ПРИМЕРЕ  РЕСПУБЛИКИ
ТАТАРСТАН



   Казань 1998



   Чуб Б. А.,  Бандурин  А.  В.  Система  инвестиционных  взаимоотношений  в
регионе на примере республики Татарстан. - Казань

   В монографии на основе отечественного и зарубежного опыта  сформулированы
основные цели и предложены разнообразные методы по созданию  инвестиционного
рынка в регионе.  Для  этого  рассмотрены  методы  инвестиционного  анализа,
основы   антикризисного   управления,   методы   повышения    инвестиционной
привлекательности пакетов акций.
   В качестве одной из главных задач Правительства республики Татарстан  для
развития  и  увеличения   объемов   инвестиций   в   монографии   предложено
формирование  инвестиционной  политики  региона  на  основе  создания  рынка
инвестиций   и   проведения    промышленной    политики.    Проанализированы
инвестиционные возможности республики Татарстан, рассмотрены  предпосылки  к
формированию и реализации инвестиционной политики в республике.











   (c) Чуб Б. А., Бандурин А. В. 1998 год.

   ОГЛАВЛЕНИЕ
   ВВЕДЕНИЕ
   ЧАСТЬ  I.  СРАВНИТЕЛЬНАЯ  ОЦЕНКА   РЕСПУБЛИКИ   ТАТАРСТАН   КАК   ОБЪЕКТА
КОРПОРАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ  1.1.  ОСНОВА  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ  -
ЭКОНОМИЧЕСКОЕ  РАЗВИТИЕ  РЕГИОНА  1.2.   АНАЛИЗ   ЭКОНОМИЧЕСКОГО   ПОЛОЖЕНИЯ
РЕСПУБЛИКИ  ТАТАРСТАН  1.3.  ЭКОНОМИКА  РЕСПУБЛИКИ  ТАТАРСТАН   КАК   ОБЪЕКТ
ИНВЕСТИЦИЙ  1.4.  СОСТОЯНИЕ  И  ПЕРСПЕКТИВЫ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ДЕЯТЕЛЬНОСТИ  В
РЕСПУБЛИКЕ ТАТАРСТАН
   ЧАСТЬ  II.  МЕТОДОЛОГИЯ  ИНВЕСТИЦИОННОГО  АНАЛИЗА   2.1.   ИНВЕСТИЦИОННАЯ
СТРАТЕГИЯ КОРПОРАЦИИ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ 2.2. ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ  УПРАВЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИЯМИ 2.3. СТРУКТУРА И МЕТОДЫ  ОПТИМИЗАЦИИ  ИНВЕСТИЦИОННЫХ  ПОРТФЕЛЕЙ
КОРПОРАЦИИ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ 2.4. МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО  АНАЛИЗА  2.5.
МЕТОДЫ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ НА КОРПОРАТИВНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ
   ЧАСТЬ III. КОРПОРАТИВНЫЕ  ИНВЕСТИЦИИ  В  РАМКАХ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПОЛИТИКИ
РЕГИОНА 3.1. ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ  РЕГИОНА  3.2.  СОЗДАНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННОГО РЫНКА В РЕГИОНЕ 3.3.  КЛАССИФИКАЦИЯ  ОБЪЕКТОВ  КОРПОРАТИВНЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ 3.4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ
   ЧАСТЬ  IV.  ПРИВЛЕЧЕНИЕ   ИНВЕСТИЦИЙ   В   РЕГИОН   ЗА   СЧЕТ   ПОВЫШЕНИЯ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОБЪЕКТОВ ИНВЕСТИЦИЙ  4.1.  АНАЛИЗ  ПРОБЛЕМ  И  ДИАГНОСТИКА
ПРИЧИН НИЗКОЙ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ  КОРПОРАЦИИ  4.2.  МЕТОДИКА
ПОВЫШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ 4.3. МЕТОДИКА  АНАЛИЗА
ВОЗМОЖНОСТЕЙ ФИНАНСОВОГО ОЗДОРОВЛЕНИЯ КОРПОРАЦИИ  4.4.  МЕТОДИКА  РАЗРАБОТКИ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ ДЛЯ ВЫВОДА КОРПОРАЦИИ ИЗ КРИЗИСА  4.5.  ПРИВЛЕЧЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИЙ В КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
   ЗАКЛЮЧЕНИЕ
   СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ


   ВВЕДЕНИЕ
   Процесс инвестирования играет важную  роль  в  экономике  любого  региона
России  особенно  в  условиях  постоянного  недофинансирования  со   стороны
федерального  центра.  Инвестирование  в  значительной  степени   определяет
экономический рост региона, занятость населения  и  составляет  существенный
элемент базы, на которой основывается экономическое развитие общества.
   Однако российский рынок по-прежнему не готов к  инвестициям.  Действующий
закон о разделе продукции вызывает  пока  негативную  реакцию  потенциальных
инвесторов. Многие иностранные предприниматели считают, что лучше  вовсе  не
иметь закона, чем иметь закон, позволяющий  менять  правила  игры  во  время
игры.
   Поэтому проблема, связанная с  формированием  эффективных  инвестиционных
взаимоотношений  в  регионе  заслуживает  серьезного  внимания,  особенно  в
настоящее время - время укрупнения субъектов рыночных отношений  и  передела
собственности.  Необходимо  отметить,  что  инвестиционная  деятельность   в
современных условиях тесно связана с умением, с одной  стороны,  разработать
эффективный инвестиционный план или проект, а затем обеспечить  определенные
ими  ограничения  по  ресурсам  и  реализовать  заданный  уровень   качества
продукции проекта, а с другой -  повысить  инвестиционную  привлекательность
объектов инвестирования.
   В  стране,  где  фундаментальные  вопросы  финансового   законодательства
решаются силовым методом, инвестиционный риск выше, чем в странах, где такие
вопросы регулирует закон. По  оценкам  российских  экспертов,  экономический
ущерб  от  задержек  платежей  и  несвоевременного  выполнения  обязательств
российскими партнерами достиг 10 млрд. руб.
   В  свете  этого,  остро  встает  вопрос  о   необходимости   формирования
инвестиционной политике  в  регионе.  Это  особенно  актуально  в  настоящий
момент, так как беспрецедентные перемены, произошедшие в России и  связанные
со структурной перестройкой российской экономики, требуют особого подхода  к
этой проблеме.
   Одним из проверенных способов  упорядочения  процесса  любой  перестройки
является программно-целевой метод управления. В этой связи в регионе  должен
быть  создан  целый  блок  программ   развития,   состоящих   из   отдельных
инвестиционных проектов. Основная задача при  этом,  обеспечить  эффективное
управление ими.
   Таким образом, инвестиционные взаимоотношения в регионе строятся в рамках
инвестиционной политики региона, формируются на основе  рынка  инвестиций  и
функционируют с помощью кругооборота инвестиций. В этом процессе  инвесторы,
потребители инвестиций и регион  вступают  в  различные  отношения,  анализу
которых посвящена настоящая монография.

   ЧАСТЬ  I.  СРАВНИТЕЛЬНАЯ  ОЦЕНКА   РЕСПУБЛИКИ   ТАТАРСТАН   КАК   ОБЪЕКТА
КОРПОРАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ  1.1.  ОСНОВА  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ  -
ЭКОНОМИЧЕСКОЕ РАЗВИТИЕ РЕГИОНА
   Общая характеристика регионального деления
   В настоящее время все более очевидным становится дисбаланс экономического
и социального развития различных регионов России. Это  определяется  многими
причинами, однако, особо следует заметить, что религиозные или иные  причины
подобного рода не служат основополагающим фактором в этом вопросе.
   Часть регионов (в основном, это национальные республики Северного Кавказа
и юга Сибири) находятся еще на аграрной стадии  развития.  Это  касается  не
только и не столько показателей промышленного  производства  и  его  доли  в
производимом валовом  внутреннем  продукте.  В  этих  регионах  промышленное
развитие не преобразовало уклад жизни основной  массы  коренного  населения,
его привычки и психологию. В этих регионах  сохранились  традиционные  формы
приспособления населения к социально-экономической ситуации. И с этой  точки
рассматривать эти регионы наравне с другими было бы не совсем корректно.
   Часть регионов, в первую очередь, Москва и Санкт-Петербург  уже  вплотную
подошли к постиндустриальной стадии развития. Здесь  существуют  уже  совсем
другие,   нежели    для    остальной    страны,    способы    адаптации    к
социально-экономической ситуации. Жизнь в этих регионах предоставляет  людям
гораздо более обширные и  разнообразные  возможности.  И  если  смотреть  на
проблемы страны, взяв  за  точку  отсчета  Москву  или  Санкт-Петербург,  то
неизбежна они будут выглядеть в искаженном виде.
   Это обстоятельство представляет собой одну из наиболее серьезных  проблем
при  выработке  и  реализации  федеральными  органами  власти   региональной
политики. Люди, принимающие решения, живут, как  правило,  в  Москве,  и  им
трудно, порой просто невозможно  избавиться  от  тех  иллюзий  и  искажений,
которые накладывает жизнь в регионе, существенно отличном от других регионов
страны. В результате углубляется пропасть непонимания и взаимного  неприятия
между Москвой и регионами, что отчетливо проявляется  в  ходе  разного  рода
выборов.
   Как бы то ни было, но Россия в целом является и останется еще в обозримом
будущем  промышленной  страной,  а  потому  именно  развитие  промышленности
определяет образ жизни  и  перспективы  большей  части  населения.  Типичный
российский  регион  -  это  промышленный  регион,  а  потому  при  выработке
региональной инвестиционной и кредитной политики необходимо  во  главу  угла
ставить именно вопросы промышленного развития конкретного региона.
   Промышленный  спад  в  Российской  Федерации  наблюдается  с  1991   года
(продолжается он и в  настоящее  время).  В  то  же  время  этот  спад  идет
неравномерно по регионам, а также неравномерно во времени, так  что  сегодня
уже можно выделить несколько характерных траекторий динамики  промышленности
для различных типов регионов.
   Слабый устойчивый спад
   Такой  тип  динамики  характерен   для   регионов,   в   которых   основу
промышленности  составляют  либо  экспортные  отрасли,   и   ранее   активно
работавшие  на   экспорт,   либо   отрасли,   играющие   важную   роль   для
жизнеобеспечения государства. В первом  случае  типичным  регионом  является
Тюменская область, основной производитель нефти и газа. Нефть  и  газ  и  до
1992 года были основным экспортным  товаром,  а  возможности  увеличения  их
экспорта  ограничивались  лишь  недостаточным  инвестированием   в   прирост
мощностей добычи. Поэтому сокращение внутреннего потребления энергоносителей
в стране в 1992-1995 годах (которое к тому же значительно отставало от общих
темпов  спада  промышленного   производства)   было   легко   компенсировано
увеличением поставок соответствующих ресурсов на экспорт. В настоящее  время
спад в  нефтедобыче  в  основном  объясняется  не  отсутствием  возможностей
реализации произведенной продукции, а некомпенсируемым вследствие недостатка
инвестиций выбытием мощностей. Причем в газодобыче, в которой инвестиционная
ситуация благоприятнее, удалось добиться стабилизации производства и даже  в
отдельные периоды его умеренного роста.
   Вне  всякого  сомнения,  все  вышеперечисленные   факторы,   определяющие
динамику экспортных отраслей, сказываются  и  на  этих  секторах  экономики.
Однако пока они сказываются в  основном  лишь  через  снижение  возможностей
обеспечить внутренние  источники  инвестиций.  В  этом  смысле  руководители
соответствующих регионов  при  лоббировании  в  органах  федеральной  власти
выступают союзниками других  экспортных  регионов.  Однако  гораздо  большее
внимание здесь уделяется  вопросам  привлечения  иностранных  инвестиций,  а
потому  основной  упор  в  лоббистской  деятельности  уделяется  обеспечению
благоприятных условий для инвесторов.
   Так, например, Сахалин, сумевший привлечь значительные объемы иностранных
инвестиций на условиях раздела продукции под программу  освоения  шельфа,  в
1995 году сумел преодолеть кризисную тенденцию и продемонстрировал  заметный
рост производства. В настоящее время представители и других регионов активно
добиваются принятия законов и других нормативных актов, которые позволили бы
начать практическую реализацию федерального закона "О соглашениях о  разделе
продукции".
   Другим примером такого рода региона наряду с Тюменской областью  является
республика Саха, специализирующаяся на добыче алмазов.  Здесь,  помимо  того
обстоятельства, что существует устойчивый  мировой  рынок  алмазного  сырья,
способный поглотить всю добываемую продукцию, действует и другой  фактор,  а
именно -  быстрый  рост  внутреннего  рынка  алмазного  сырья,  связанный  с
активным развитием с 80-х  годов  отечественной  гранильной  промышленности.
Благодаря  этому  республике  удается  поддерживать  уровень   промышленного
производства на достаточно стабильном уровне, однако  все  вышеперечисленные
проблемы, в первую очередь, недостаток инвестиций, сказываются и на ней.
   К числу отраслей, важных для жизнеобеспечения страны  относятся  угольная
промышленность   и   энергетика.   Впрочем,   в   России    нет    регионов,
специализирующихся на производстве электроэнергии, кроме, пожалуй, Иркутской
области, где доля  энергетики  в  общем  объеме  промышленного  производства
достаточно велика, однако для  ряда  регионов  наличие  развитой  энергетики
играет   роль   стабилизирующего   фактора.   Что   же   касается   угольной
промышленности,  то  эта  отрасль  является  основой  экономики  Кемеровской
области.
   Да, добыча угля в тех масштабах, в которых  она  сегодня  осуществляется,
неэффективна. Однако уголь является одной из основ тепло и электроэнергетики
на большей части  территории  страны,  а  потому  государство  просто  не  в
состоянии допустить быстрого сворачивания этой отрасли. Поэтому  государство
вынуждено пока поддерживать объемы производства в отрасли  за  счет  дотаций
(более 10 трлн. рублей в бюджете 1996 года),  что  предопределяет  невысокие
темпы  спада  в  отрасли  и  в  основном  угледобывающем  регионе  страны  -
Кемеровской области.
   Однако очевидно,  что  регион  обречен  на  продолжение  спада,  пусть  и
умеренными темпами, еще в течении длительного  времени,  причем  даже  общее
оживление экономики,  в  том  случае,  если  оно  начнется,  не  приведет  к
увеличению потребности в угле: скорее всего, новые  энергетические  мощности
будут ориентироваться на другие виды топлива.
   Умеренный спад с последующим ростом
   Этот тип динамики  характерен  для  монопродуктовых  регионов,  продукция
которых пользуется спросом на внешних рынках, но  которая  до  1992  года  в
основном потреблялась на внутреннем рынке  (черная  и  цветная  металлургия,
некоторые виды химической продукции, в частности, удобрения).
   В 1992-93 годах сокращение производства продукции  в  этих  регионах  шло
приблизительно теми же темпами (как правило, несколько меньшими),  что  и  в
целом по  стране.  Это  было  связано  с  падением  внутреннего  потребления
соответствующих  видов  продукции  в  условиях  общего  спада  производства.
Одновременно велась работа по проникновению на внешние рынки, по перестройке
производства в соответствии с требованиями иностранных покупателей.
   Заниженный  курс  рубля  во  многом  способствовал  быстрому   расширению
экспорта соответствующей продукции, а приблизительно с  середины  1994  года
увеличение внешнего спроса позволило компенсировать  с  избытком  сокращение
внутреннего потребления, в  результате  чего  в  ряде  отраслей  и  регионов
начался экономический рост (наиболее яркие примеры такого рода - Вологодская
и Липецкая области).
   Достаточно хорошо видны и пределы такого экономического роста. Дальнейшее
расширение экспорта наталкивается  на  ограничения  мирового  спроса.  Кроме
того,  активная  экспансия  российских  фирм   на   мировом   рынке,   часто
сопровождавшаяся демпингом, привела к падению мировых цен на  большую  часть
соответствующих  товаров,  что  в  сочетании  с  ростом  внутренних  цен   и
укреплением рубля привело к  тому,  что  экспорт  большинства  товаров  стал
неконкурентоспособен.
   В 1995 году  предприятия  большинства  из  упомянутых  отраслей  получили
убытки (в частности, предприятия черной  металлургии),  в  том  числе  и  по
экспортным операциям. Вообще,  картина,  сложившаяся  в  черной  металлургии
весьма наглядно показывает ситуацию в соответствующих отраслях  и  регионах.
Челябинский металлургический  комбинат  (АО  "Мечел")  подал  документы  для
начала   процедуры   банкротства.   Аналогично   поступил   и   Новолипецкий
металлургический комбинат.
   Впрочем, в этом последнем случае  речь  идет,  скорее  всего,  о  попытке
противодействия поглощению со  стороны  нежелательного  партнера.  Очевидным
банкротом является Западносибирский металлургический комбинат (Новокузнецк),
кредиторы которого  вот  уже  почти  год  разрабатывают  программу  санации.
Тяжелое финансовое положение сложилось и  на  Череповецком  металлургическом
комбинате (АО "Северсталь").
   В настоящее время рост производства в перечисленных  отраслях  во  многом
носит  искусственный  характер.  Дело  в  том,  что  потребности   в   сырье
соответствующие  предприятия  на  внутреннем  рынке  удовлетворяют  за  счет
бартера. Те же внутренние потребители, которые не могут обеспечить  поставку
необходимых ресурсов, получают продукцию в счет  неплатежей.  А  предприятия
должны платить зарплату своим рабочим, должны платить налоги  -  и  все  это
"живыми" деньгами. А единственным  более  или  менее  устойчивым  источником
"живых" денег является экспорт (пусть и нерентабельный).
   Наглядным  примером  того,  куда  заводит  подобная  стратегия  развития,
является Магаданская область.  Наглядна  она  именно  по  той  причине,  что
единственным  потребителем  производимой  на  этой  территории  промышленной
продукции, а именно,  золота,  было  государство  (так  что  никаких  других
возможностей обеспечить  финансирование  хотя  бы  текущего  производства  у
региона не было).
   Если по итогам  1992-94  годов  регион  находился  в  числе  лидеров  (по
незначительности промышленного спада),  то  в  1995  году  здесь  наблюдался
значительный спад производства (практически  на  1/3),  выведший  регион  по
этому показателю на одно из первых мест в  России.  И  не  удивительно.  При
нормативной цене золота 54  тыс.  руб.  за  грамм  средняя  себестоимость  в
регионе составила 139 тыс. руб. за грамм, что неизбежно  привело  к  резкому
сокращению  объемов   добычи   и,   следовательно,   объемов   промышленного
производства.
   Перспективы  развития  указанных  регионов  определяются  тремя  группами
факторов.
   1. Конъюнктура на мировых рынках соответствующей продукции.
   В частности,  благоприятные  возможности  выхода  на  мировой  рынок  для
российских   металлургических   предприятий   во   многом   предопределялись
наблюдавшимся в первой  половине  90-х  годов  ростом  мирового  потребления
черных металлов. В настоящее время специалисты ожидают стабилизации  и  даже
некоторого  сокращения  мирового  потребления  черных  металлов,  что  может
существенно усилить конкуренцию на мировых рынках.
   Вне всякого сомнения, с началом общего промышленного оживления  в  России
указанные отрасли получат новый мощный стимул развития вследствие расширения
внутреннего  потребления.  Однако  условия  такого   оживления   практически
полностью  зависят  от  проводимой   федеральными   властями   экономической
политики.
   2. Издержки производства.
   Поскольку большинство конкурентоспособных  на  мировом  рынке  российских
товаров, по которым удалось существенно увеличить их экспорт в 1992-95  году
- это сырье и товары невысокой степени  переработки,  то  значительная  доля
издержек  производства  приходится  на  стоимость  сырья,  энергозатраты   и
транспортные расходы. Именно в этих сферах, как правило, наблюдается явление
естественной  монополии,  а  также  вообще   высок   уровень   монополизации
производства. Вследствие этого цены  на  потребляемые  ресурсы  растут,  как
правило, быстрее, нежели на конечную продукцию, что приводит  к  постоянному
снижению рентабельности производства.
   В настоящее время низкая рентабельность производства продукции на экспорт
является  одним  из  наиболее  серьезных  факторов,  сдерживающим   рост   в
соответствующих отраслях и регионах. Достаточно привести один пример.  Среди
предприятий  черной  металлургии   наиболее   благоприятное   географическое
положение  (с  точки  зрения  близости  сырьевой  базы   и   рынков   сбыта)
Череповецкий и Новолипецкий металлургические комбинаты.  И  именно  эти  два
предприятия  демонстрируют  наиболее  быстрые   темпы   роста   в   отрасли.
Фактически,  рост  в  отрасли  определяется  именно   этими   предприятиями,
поскольку все прочие, расположенные менее выгодно, а в силу  этого,  несущие
значительные транспортные затраты, в  лучшем  случае,  демонстрируют  весьма
незначительный рост.
   Есть два пути решения проблемы. Первый - это проведение  целенаправленной
работы по снижению  издержек  производства  за  счет  его  рационализации  и
модернизации. Впрочем, резервы снижения издержек на  этом  пути  невелики  -
рано  или  поздно  должен  встать   вопрос   о   необходимости   привлечения
крупномасштабных инвестициях с целью коренного  технического  перевооружения
производства.
   Другой путь - это давление на государство с целью добиться введения более
жесткого государственного контроля над ценообразованием в базовых  отраслях.
Это давление, как правило, осуществляется на уровне руководства регионов.
   Как показывает опыт, именно  руководители  экспортных  сырьевых  регионов
являются  наиболее  активными  (наряду  с  аграриями)  лоббистами   усиления
государственного  регулирования  цен  (в  основном,  на   энергоносители   и
транспортных тарифов). Однако здесь борьба идет с переменным успехом.  Вслед
за замораживание цен на продукцию естественных  отраслей  осенью  1995  года
последовало  их  новое  достаточно  быстрое  повышение  в   1996   году,   а
произведенное под  давлением  МВФ  повышение  акцизов  на  нефть  и  газ  (с
одновременной отменой  экспортных  пошлин)  еще  более  осложнило  положение
экспортеров.
   3. Валютный курс.
   Валютный курс является одним из важнейших факторов, определяющих  текущую
эффективность экспорта. Очевидно, что величина валютного курса  определяется
целым рядом объективных факторов; столь же очевидно, что на его формирование
оказывает  существенное  воздействие  и  государственная  политика  в   этой
области. Введение валютного коридора летом 1995 года, когда  динамика  курса
доллара отставала от динамики инфляции, достаточно болезненно  сказалось  на
эффективности  экспорта  и  подорвало  возможности  дальнейшего   расширения
производства в соответствующих отраслях и регионах.
   Уже начиная с  осени  представители  экспортоориентированных  отраслей  и
регионов предприняли беспрецедентное давление на Правительство и Центральный
банк с целью отказа  от  проводимой  ими  политики.  Спустя  год  после  его
введения политика валютного коридора была  изменена  в  пользу  экспортеров.
Окажет ли этот фактор благоприятное воздействие на развитие  соответствующих
регионов, станет ясно в ближайшее время.
   Анализ факторов, определяющих  характер  развития  регионов  этой  группы
показывает, что большинство  этих  факторов  лежит  вне  рамок  возможностей
региональных органов власти оказывать на них  непосредственное  воздействие.
Частью эти факторы вообще формируются за пределами России, частью зависят от
проводимой федеральными властями экономической политики. С этой точки зрения
органы государственной власти регионов могут оказывать влияние  на  развитие
промышленности только через  активное  лоббирование  в  федеральных  органах
власти.
   Таким образом, можно заключить следующее. Регионы  этой  группы  обладают
потенциалом достаточно быстрого роста, однако этот рост не будет устойчивым.
В зависимости от соотношения внешних по отношению к  региону  факторов  этот
рост может сменяться и достаточно  быстрым  спадом.  Общий  потенциал  роста
ограничен наличием образовавшегося в период 1992 год - первая половина  1994
года  резервом  производственных  мощностей.   После   выхода   на   уровень
максимальной загрузки  мощностей  обеспечение  дальнейшего  роста  потребует
весьма значительных инвестиционных ресурсов.
   Глубокий спад, стабилизация и умеренный рост
   Такой тип динамики присущ регионам, в которых выполняются по меньшей мере
два условия:
   * наличие развитой диверсифицированной промышленности;
   * наличие развитого сельского хозяйства.
   Последнее из перечисленных условий определяет  объективное  существование
"дна"  падения  производства.  Действительно,   спад   сельскохозяйственного
производства  в  1992-1995  году   был   существенно   меньшим,   нежели   в
промышленности. Потребности в продовольствии на большей части страны до  сих
пор удовлетворяются за счет внутреннего производства (ориентация  на  импорт
пока характерна для столичных и приграничных регионов).
   В любом  случае  сельское  хозяйство  и  перерабатывающая  промышленность
предъявляет спрос на продукцию промышленности, пусть и не в тех объемах, как
до 1992 года. Именно этот спрос и определяет наличие дна спада промышленного
производства, при условии,  конечно,  что  промышленность  региона  обладает
возможностями этот спрос удовлетворить (первое условие).
   Иными  словами,  такая  динамика  характерна  для  регионов,  в   которых
существуют условия для формирования внутреннего рынка  (он  может  носить  и
межрегиональный характер). Такие условия существуют в  зоне  Черноземья,  на
юге России, среднем и нижнем  Поволжье,  южном  Урале  и  Сибири.  Типичными
регионами этого типа, в которых производство в 1995 году стабилизировалось и
начало подавать первые признаки роста являются  Ставропольский  и  Алтайский
края.
   Вообще, среди регионов с наибольшим спадом промышленного производства нет
регионов этой зоны  (кроме,  быть  может,  Чувашии,  но  здесь  экстремально
высокая доля оборонной промышленности - более 40% занятых в промышленности).
В отличии от регионов первого  типа  здесь  спад  производства  был  гораздо
глубже, поскольку на  фактор  общего  сокращения  рынка,  не  компенсируемый
увеличением экспорта) наложилась необходимость перестраивать производство  с
общероссийского (и даже общесоюзного) на гораздо  более  узкий  региональный
рынок. Также в отличии от регионов первого типа здесь трудно ожидать быстрых
темпов роста (поскольку возможности расширения рынка невелики), однако  этот
рост носит более устойчивый характер, ибо факторы, его формирующие, лежат  в
основном  в  сфере  контроля  и  влияния  региональных  органов   власти   и
управления.
   В то же время возможности более или менее успешного развития регионов  по
этой модели во многом зависят от общеэкономической ситуации в  стране  и  от
государственной экономической политики. Достаточно сказать, что  возможности
развития регионов на базе складывающихся внутренних рынков во многом зависят
от того, насколько эффективно будут  защищены  эти  рынки  от  проникновения
импортных товаров (частично они  и  так  защищены  большими  расстояниями  и
слабым развитием транспортной сети, а  также  фактором  невысокой  плотности
населения на большей части страны).
   Поэтому представители этих  регионов  активно  выступают  за  ужесточение
барьеров для импортных товаров, в первую очередь,  потребительских.  В  этом
они выступают как оппоненты представителей  сырьевых  и  столичных  регионов
(которые предпочитают  удовлетворять  потребности  своих  регионов  за  счет
импорта). В то же время экспортные регионы  и  регионы,  ориентирующиеся  на
внутренний рынок сходятся  на  необходимости  поддерживать  заниженный  курс
рубля по отношению к иностранным валютам.
   Также не случайно, что почти все регионы этого типа относятся к "красному
поясу",  т.е.  политически  ориентируются  на  смену  экономического  курса,
главным образом, на переориентацию  экономического  развития  на  внутренний
рынок.
   Основой формирования внутреннего  рынка  является  потребительский  спрос
населения. Поэтому главной проблемой для этих регионов является  ситуация  с
доходами населения. А именно для этой зоны как раз характерен  более  низкий
по сравнению со средним по стране уровень  доходов  населения.  Это  явление
вполне  объяснимо.  В  этих  регионах  высока  доля   сельского   населения,
учитываемые доходы которого существенно ниже, чем доходы  в  промышленности.
Кроме того, и снижение доходов сельского населения  (опять-таки  оговоримся,
что речь идет об учитываемых статистикой доходах)  в  первой  половине  90-х
годов шло более высокими темпами, нежели в городах.
   Здесь также следует учесть еще один фактор. Более низкие доходы вовсе  не
означают более низкий уровень жизни. В  сельскохозяйственных  регионах,  как
правило,  более  дешевое  продовольствие,  а  потому  расходы   на   питание
существенно ниже, чем в регионах с более высокими доходами.  Соответственно,
уровень благосостояния здесь может быть не ниже, а возможно, и выше,  чем  в
регионах, где доходы более высоки.
   Более низкий уровень цен на потребительские товары  в  регионе  позволяет
снижать издержки производства за счет возможности установления более низкого
уровня заработной платы и  с  этой  точки  зрения  способствует  удешевлению
производимой    в    регионе    промышленной    продукции,    повышая     ее
конкурентоспособность, как  на  внутрирегиональном,  так  и  на  внешнем  по
отношению к региону рынках.
   С другой стороны, относительно низкий  общий  уровень  доходов  населения
оказывает  угнетающее  воздействие  на  развитие  регионального   рынка,   а
следовательно, на развитие промышленности.
   Таким образом, низкие доходы населения двояким  образом  воздействуют  на
промышленное развитие: одновременно и позитивно и негативно. Какая  из  двух
тенденций преобладает? По-видимому, в период становления регионального рынка
при отсутствии сколько-нибудь значимых возможностей для экспансии на внешние
рынки, низкий уровень  доходов  является  скорее  сдерживающим  фактором.  И
только в случае оживления  внешних  по  отношению  к  региону  рынкам  может
проявиться его стимулирующий потенциал. Таким  образом,  проблема  повышения
общего уровня доходов населения является главной  для  обеспечения  развития
регионов этого типа.
   К регионам, для которых характерен такой же тип  экономической  динамики,
следует отнести также  такие  специфические  регионы,  как  Нижегородская  и
Самарская области. Особенностью этих регионов  является  наличие  гигантских
предприятий,  производящих  товары   народного   потребления,   пользующиеся
достаточно устойчивым спросом на  внутрироссийском  рынке  (имеется  в  виду
автомобилестроение).   При   этом   отсутствуют   предпосылки   формирования
внутрирегионального рынка. Не случайно оба эти региона, в отличии от  других
регионов  этой  группы,  относятся  к  реформаторским:  здесь  необходимость
максимально   быстрой   перестройки   структуры   промышленности    являлась
непременным условием выживания.
   Быстрый и устойчивый спад
   Этот  тип  динамики  характерен  для  промышленно  развитых  регионов   с
неразвитым  сельским  хозяйством.  Это  преимущественно  регионы  центра   и
северо-запада России, а также Забайкалье. Типичными регионами здесь являются
Удмуртия, Московская, Ивановская и Псковская области. Также  к  этой  группе
следует отнести Новосибирскую и отчасти Томскую область. Несмотря на то, что
в этих регионах наблюдался наиболее глубокий спад в  период  1992-95  годов,
они еще явно не достигли "дна" спада и  вряд  ли  в  ближайшее  время  здесь
следует ожидать стабилизации производства.
   Анализ ситуации в регионах этого типа  следует  проводить  с  двух  точек
зрения. Во-первых, это возможности использования компенсаторных  механизмов.
Сразу следует отметить, что перспективы здесь не самые благоприятные.
   Рынки  финансовых  услуг  тяготеют  либо  к  постиндустриальным   центрам
(Москва, Санкт-Петербург), либо к крупным промышленным центрам,  сохранившим
перспективы развития (Самара, Нижний Новгород,  Тюмень),  либо  к  регионам,
активно участвующим в перераспределении бюджетных потоков  (Якутск,  отчасти
Кемерово), либо к портам (Владивосток).
   С этой точки зрения перспективы развития есть только у Московской области
при условии ее тесного взаимодействия с Москвой,  а  также  у  Новосибирской
области,   имеющей   все   возможности   для   превращения   в   еще    один
постиндустриальный центр  (высокий  научный  и  интеллектуальный  потенциал,
находится на пересечении основных транспортных путей, является  неформальной
столицей  сибирского   региона).   Есть   определенные   перспективы   и   у
Ленинградской области, тем более с учетом ее приграничного положения.
   Также  определенные  перспективы  есть  у  Томской  области,   обладающей
крупными запасами нефти и  рассчитывающей  на  привлечение  крупномасштабных
инвестиций.
   Однако для большинства других регионов эти возможности невелики, так  что
здесь следует ожидать усиления миграционных процессов (по линии  город-село,
а также в постиндустриальные центры; возможно, что и в южные регионы).
   Во-вторых, необходимо  оценить  долгосрочные  перспективы  развития  этих
регионов. Они обладают достаточно значимым промышленным  потенциалом,  здесь
сконцентрированы  наиболее  квалифицированные   кадры.   Однако   внутренних
стимулов развития здесь нет. Они могут быть только извне, со стороны  других
регионов, которые уже смогли преодолеть кризис или сделают это  в  ближайшее
время.
   До настоящего времени ожидания руководителей рассматриваемых  регионов  в
основном были связаны с регионами первого и второго типов. Ожидалось, что по
мере преодоления кризисных явлений  здесь  сформируется  массовый  спрос  на
промышленное оборудование  и  другую  машиностроительную  продукцию.  Однако
этого не произошло, да перспективы не  выглядят  благоприятными.  Внутренние
источники инвестиций незначительны,  а  иностранные  инвесторы  предпочитают
импортное оборудование.
   Поэтому в  настоящее  время  основные  надежды  во  все  большей  степени
связываются  с  оживлением  в  регионах  второго   и   третьего   типа   (и,
следовательно, с оживлением внутреннего рынка). Пока эта тенденция в  полной
мере  не  проявилась,  и  не  стала  ориентиром  для   принятия   конкретных
управленческих решений по  структурной  перестройке  промышленности.  Однако
следует ожидать, что такое  изменение  стратегии  в  ближайшее  время  может
произойти.
   Стратегия  формирования  внутрирегионального  и  межрегиональных   рынков
предполагает  проведение  целенаправленной  региональной  политики  с  целью
укрепления  и  расширения  хозяйственных  связей  внутри  региона  и   между
регионами, а также роста их разнообразия. По мере формирования внутреннего и
межрегионального рынков направление экспансии может переключиться на внешние
рынки с целью  подключения  дополнительных  ресурсов  экономического  роста.
Осуществление такого рода стратегии предполагает следующие действия:
   *  создание  региональных  информационных   систем   о   возможностях   и
потребностях каждого региона;
   * создание системы стимулирования эффективных  внутрирегиональных  связей
(или в рамках создаваемых ассоциация регионов);
   *  предоставление  гарантий  оплаты  потребителями  продукции,  если  она
производится внутри региона (внутри ассоциации);
   * создание стимулов для внутреннего  накопления,  в  том  числе  и  путем
облегчения  доступа  региональным  структурам  к  необходимым  для   ведения
предпринимательской деятельности ресурсам и предоставления  им  определенных
привилегий.
   Для  регионов  рассматриваемого  типа  в   это   время   предпочтительнее
проведение пассивно-завлекательной стратегии. Регион должен предложить  свои
ресурсы в качестве возможного объекта экспансии со стороны других  регионов,
которые будут распространять свою  структуру  рынка  на  территорию  объекта
экономической экспансии. Для осуществления  этой  стратегии  регионы  должны
иметь возможность создавать условия, в максимальной  степени  способствующие
привлечению внешних инвестиций.
   Кроме того, эти регионы должны иметь возможность  активно  защищаться  от
неэффективной экспансии, т. е. такой экспансии, при которой ресурсы  региона
используются неэффективно с точки зрения интересов населения. Такая ситуация
возможна, когда представление о ценности конкретных ресурсов  различается  в
глазах самого региона и региона, осуществляющего экспансию.
   Другой опасностью является рассеянная экспансия,  когда  ресурсы  региона
используются  не  комплексно,   что   приводит   к   усилению   диспропорций
регионального развития, и регион перестает быть экономически целостным.
   Таким образом, мы выделили типы промышленной  динамики,  определяющие  ее
факторы в чистом виде  и  соответствующие  этим  типам  стратегии  развития.
Очевидно, что во многих регионах промышленная динамика определяется  гораздо
более сложной смесью факторов, тем не менее основные тенденции регионального
развития  наш  анализ  показывает  вполне  наглядно.  Так  или   иначе,   но
подавляющее большинство промышленных регионов тяготеет к одному  из  четырех
описанных типов, и стратегия экономического  развития  каждого  из  регионов
определяется  в  основном   ведущей   тенденцией   развития.   1.2.   АНАЛИЗ
ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПОЛОЖЕНИЯ РЕСПУБЛИКИ ТАТАРСТАН
   Политика  "мягкого"  вхождения  в  рынок,  заключающаяся  в   углубленном
внимании государства  к  сохранению  промышленного  и  аграрного  потенциала
республики, к поддержанию достойного жизненного уровня населения, проведению
взвешенной и эффективной приватизации дала свои положительные результаты.
   Преобладающее место в экономике республики занимает промышленность. Она в
значительной степени сохранила управляемость и большую часть инфраструктуры.
Ряд предприятий сумел даже увеличить объем  выпуска  продукции.  Общий  спад
производства в Татарстане оказался несколько ниже, чем по России в целом.
   Характерными особенностями экономической ситуации в  республике  является
последовательное снижение темпов инфляции и тенденция к стабилизации объемов
промышленного производства. За 1995-1997 гг. республика имеет  рост  объемов
производства в промышленности соответственно 2%, 3,2%  и  3,5%.  Увеличилась
доля  отгружаемой  продукции,  наметились  структурные  сдвиги.  В  1997  г.
выпущено продукции (работ, услуг)  в  действующих  ценах  на  48  644  млрд.
рублей, отгружено потребителям - на 42 738 млрд. рублей.
   В 1997 г. индекс физического  объема  произведенной  продукции  с  учетом
производства  малых  и  совместных   предприятий,   а   также   промышленных
подразделений  при  непромышленных  организациях  составил   103,5%.   Объем
валового регионального продукта в 1997  г.  составил  70,5  трлн.  рублей  .
Инвестиции в основной капитал в 1997 г. составили 11 272,8 млрд. рублей.
   По данным Минфина республики Татарстан консолидированный бюджет 1997 года
исполнен по доходам в сумме 19 230,4 млрд. рублей,  по  расходам  -  19  580
млрд. рублей. По состоянию на 1 января 1998  года  консолидированный  бюджет
сведен с дефицитом  349,6  млрд.  рублей,  что  составило  1,8%  к  расходам
консолидированного бюджета в 1997 года.
   Бюджетная политика
   Бюджетные взаимоотношения с Российской Федерацией регулируются  Договором
Российской Федерации  и  республики  Татарстан  "О  разграничении  предметов
ведения и взаимном делегировании полномочий между  органами  государственной
власти Российской Федерации и  органами  государственной  власти  республики
Татарстан"  и  Соглашением  между  Правительством  Российской  Федерации   и
Правительством  республики  Татарстан  о  бюджетных  взаимоотношениях  между
Российской Федерацией и республикой Татарстан.
   В соответствии  с  Договором  органы  государственной  власти  республики
Татарстан  формируют  республиканский  бюджет,   устанавливают   и   взимают
республиканские налоги. В ведении органов государственной власти  Российской
Федерации  находятся  федеральный  бюджет,  федеральные  налоги   и   сборы,
федеральные фонды регионального развития.
   Прогноз бюджета республики  Татарстан  составляется  на  основе  прогноза
социально-экономического развития республики и в составе бюджетного послания
ежегодно представляется Президентом  республики  Татарстан  на  рассмотрение
Государственного Совета республики. Бюджетный процесс  регулируется  Законом
республики  Татарстан  "О  бюджетном  устройстве  и  бюджетном  процессе   в
республике Татарстан".
   Государственным Советом республики принимается Закон о бюджетной  системе
республики Татарстан на год,  которым  утверждается  республиканский  бюджет
республики Татарстан и взаимоотношения республиканского бюджета  с  местными
бюджетами городов и  районов.  Ежегодно  Государственный  Совет  заслушивает
исполнение республиканского бюджета за минувший год.
   Законом республики Татарстан "О бюджетной системе республики Татарстан на
1998 год" от 27 декабря 1997 г. ј  1445  республиканский  бюджет  республики
Татарстан на 1998 год утвержден по расходам в сумме 13 048 568 тыс. рублей и
по доходам в сумме 12  081  681  тыс.  рублей.  Предельный  размер  дефицита
республиканского бюджета республики Татарстан на 1998 год установлен в сумме
966 887 тыс. рублей.
   Кризис на международных финансовых рынках наряду со снижением мировых цен
на нефть в 1998 г. оказал негативное влияние на финансовую и бюджетные сферы
республики. Это привело к необходимости корректировки бюджета 1998 г., в том
числе  к  сокращению  государственных  расходов.   Важным   шагом   в   деле
стабилизации экономики республики и жизненного уровня людей  стало  принятие
Президентом и Правительством республики Татарстан следующих документов:
   * Указ Президента республики Татарстан "О мерах по созданию экономических
условий для стабилизации и оздоровления финансового  состояния  предприятий"
от 7 мая 1998г. јУП-378.
   * Постановление Кабинета  министров  республики  Татарстан  "О  мерах  по
оздоровлению государственных финансов" от 8 мая 1998г. ј244.
   * Постановление Кабинета  министров  республики  Татарстан  "О  мерах  по
снижению просроченной задолженности по заработной плате и  созданию  условий
для стабилизации экономики республики Татарстан" от 8 мая 1998г. ј245.
   *   Постановление   Кабинета   министров   республики    Татарстан    "Об
уполномоченном банке Кабинета министров республики  Татарстан  по  работе  с
неплатежами" от 8 мая 1998г. ј246.
   Согласно   Указу   намечено   провести   реструктуризацию   задолженности
юридических лиц  перед  республиканским  бюджетом  республики  Татарстан  по
налогам, сборам и начисленным пеням, а также штрафом за нарушения налогового
законодательства, имеющейся у них по состоянию на 1 января 1998 года.
   В постановлениях Правительства  речь  идет  о  проведении  комплекса  мер
правового, организационного  и  экономического  характера,  направленных  на
преодоление сложившейся практики  задержек  с  выплатой  зарплаты,  снижение
дебиторской  и  кредиторской  задолженностей  предприятий  и  укрепление  их
финансового состояния.
   Интеграция с Российской Федерацией и странами СНГ
   Для     экономики     республики     Татарстан      с      высокоразвитым
топливно-энергетическим   комплексом,    машиностроением,    химической    и
нефтехимической промышленностью и в то же время, не имеющей своего  металла,
располагающей значительными  объемами  нефти  и  не  имеющей  в  достаточных
количествах бензина, керосина и других нефтепродуктов,  актуальной  остается
необходимость сохранения и дальнейшего  развития  интеграционных  связей  со
странами СНГ и регионами Российской федерации.
   Кроме того, республика Татарстан полностью зависима от  внешних  поставок
угля, проката цветных металлов, кабельной продукции, соды кальцинированной и
каустической, плит  древесноволокнистых,  ткани,  бумаги,  стекла,  цемента,
автобусов, троллейбусов,  трамваев,  тракторов,  экскаваторов,  бульдозеров,
зерноуборочных комбайнов, локомотивов, железнодорожных вагонов, многих видов
химического  сырья,  продукции  неорганической  химии,   машинно-технической
продукции, оборудования и товаров народного потребления.
   В недостаточных объемах или ассортименте производятся в  республике  газ,
моторное топливо, щебень, древесина, картон,  минеральные  удобрения,  трубы
стальные, автомобили легковые,  кожевенное  и  меховое  сырье,  растительное
масло, маргарин и другие виды продукции. В республику ввозится большая  доля
реализуемых обоев, ковровых  изделий,  бытовой  радиотехники,  стиральных  и
швейных машин, велосипедов и мотоциклов, одежды,  обуви,  рыбных  консервов,
лекарственных препаратов.
   Вместе с тем республика в настоящее время остается вывозящей по  основным
видам производимой продукции. Главный продукт вывоза из республики  -  сырая
нефть, а также  продукты  органического  синтеза,  электроэнергия,  грузовые
автомобили, кинофотопленка, магнитная лента,  разнообразные  приборы,  часы,
бытовые холодильники, медицинские инструменты  и  приборы,  изделия  бытовой
химии,  лабораторное  стекло,  меховые  изделия,  лекарственные   препараты,
нефтеаппаратура, гипсовый камень, автомобильные шины и др. Рынок сбыта имеет
широкий диапазон. В  итоге  республика  Татарстан  глубоко  интегрирована  в
экономику многих регионов Российской Федерации и стран СНГ.
   По данным Госкомстата республики  Татарстан,  в  1996  году  товарооборот
республики Татарстан с регионами  Российской  Федерации  составил  свыше  17
трлн. рублей (более 3,3 млрд. долларов США).
   Перспективы развития экономики
   С целью развития экономики и производительных сил  республики  Татарстан,
предполагается осуществление следующих  важных  проектов,  в  финансировании
которых принимают участие республика Татарстан  и  Российская  Федерация,  а
также инвесторы стран ближнего и дальнего зарубежья:
   * строительство нефтеперерабатывающего завода в г. Нижнекамске;
   *  стабилизация  производства  Камского  автомобильного   завода   в   г.
Набережные Челны;
   * развитие производства автомобилей "Шевроле Блейзер"  в  рамках  проекта
"Дженерал Моторз  -  ЕлАЗ"  на  базе  Елабужского  автомобильного  завода  с
привлечением российских и иностранных инвестиций;
   *  создание  в  Татарстане  свободной  экономической  зоны  "Елабуга"  на
территории ПО "ЕлАЗ";
   * строительство мостового перехода через реку Каму в районе села  Сорочьи
Горы;
   *  создание  мощностей  по  производству  аммиака  и  карбамида  на  базе
Новоменделеевского химического завода;
   * проведение конверсии оборонной промышленности республики, в том  числе,
производство средне магистральных пассажирских самолетов ТУ-214  и  освоение
производства ТУ-324, разработка новых моделей вертолетов;
   * производства сельскохозяйственной техники  на  базе  машиностроительных
предприятий Татарстана;
   * внедрение  современных  интенсивных  технологий  выращивания  и  уборки
сахарной свеклы;
   *  промышленная  разработка  с  привлечением  иностранного   капитала   и
технологий залежей тяжелых углеводородов;
   * реконструкция Казанского международного аэропорта;
   *  создание  международного  центра  логистики  в  Зеленодольском  районе
республики;
   * создание нефтеналивного флота, производство судов типа "река-море";
   * строительство метрополитена в г. Казани.
   Приватизация государственного имущества республики Татарстан
   Приватизация в  республике  Татарстан  осуществляется  в  соответствии  с
Законом   республики   Татарстан   "О   преобразовании   государственной   и
коммунальной собственности в республике Татарстан  (о  разгосударствлении  и
приватизации)", Государственной программой  приватизации  государственной  и
коммунальной собственности  республики  Татарстан  и  разработанными  на  их
основе нормативными и методическими документами.
   Основными отличиями подходов при  проведении  приватизации  в  республике
Татарстан являются:
   * оценка имущества по приближ„нно рыночной стоимости;
   * проведение  приватизации  преимущественно  через  трудовые  коллективы,
которые  на  первом  этапе  чековой  приватизации   на   льготных   условиях
приобретали,  в  том  числе  за   приватизационные   чеки   РФ   и   именные
приватизационные  вклады  республики   Татарстан   (ИПВ),   крупные   пакеты
обыкновенных (голосующих) акций (в среднем около 40% от  величины  уставного
капитала);
   * решение о выпуске "Золотой акции" при преобразовании социально значимых
и стратегически важных предприятий в АО сроком действия до 5 лет;
   * организация в соответствии с Указом Президента республики Татарстан  от
10.12.93 года ј УП-710 "О  социальной  защите  отдельных  категорий  граждан
республики  Татарстан  при  приватизации"  подписки  на   акции   престижных
приватизированных предприятий для граждан республики за их ИПВ;
   * продажа ИПВ граждан  только  на  специально  организованных  для  этого
аукционах;
   * ограничение в течение 3-х лет продажи или иного вида отчуждения  акций,
приобрет„нных на льготных условиях.
   По состоянию на  25.10.97  г.  приватизировано  1063  крупных  и  средних
государственных предприятий с суммарным уставным капиталом почти  1,2  трлн.
рублей и численностью работающих около  600  тыс.  человек,  что  составляет
более 30 % трудоспособного населения республики [48]. В том числе:
   * в промышленности: 251 корпорация с  суммарным  уставным  капиталом  852
млрд. руб. и численностью работающих 410 тыс.  человек,  которые  производят
более 75% объема продукции промышленности республики;
   * в агропромышленном комплексе:  407  предприятий  с  суммарным  уставным
капиталом 180 млрд.  руб.  и  численностью  работающих  76,7  тыс.  человек,
которые обеспечивают около 75% объема выпускаемой продукции перерабатывающей
отрасли и услуг служб агросервиса;
   * в строительной сфере: 347 предприятий с  суммарным  уставным  капиталом
146 млрд. руб. и численностью работающих 104 тыс. человек, которые выполняют
около 80% строительно-монтажных работ;
   * в непроизводственной сфере: 57 государственных предприятий с  суммарным
уставным капиталом более 37 млрд. руб. и численностью  работающих  9,2  тыс.
человек. Преобразованные государственные и коммунальные предприятия торговли
и частный сектор уже сегодня обеспечивают более 80  %  суммарного  торгового
оборота республики.
   На базе  приватизированных  государственных  предприятий  образовано  720
акционерных   обществ,   78    обществ    (товариществ)    с    ограниченной
ответственностью.
   Главный итог приватизации на первом  этапе  реформ  состоит  в  том,  что
ведущее место в экономике республики занял негосударственный сектор и прочно
утвердилась акционерная форма собственности. Созданы необходимые предпосылки
для стабилизации экономики и ее устойчивого роста.
   В настоящее время ведется работа  по  преобразованию  45  государственных
предприятий   [48].   Среди   них   Зеленодольский    завод    холодильников
"Позис-Холод", ПЭО "Татэнерго" и др. Всего неприватизированными остались 796
предприятий нескольких отраслей (табл. 1.1).
   Таблица 1.1
   Количество неприватизированных предприятий по отраслям
   Неприватизированные государственные предприятия
   Кол-во
   в промышленности
   95
   в АПК (предприятия перерабатывающей отрасли и агросервиса)
   245
   в строительном комплексе
   217
   в непроизводственной сфере (торговля, бытовое обслуживание,  общественное
питание)
   239
   Итого:
   796

   В течение 1997 г. планируется выработать оптимальные варианты и  провести
преобразование холдинговых компаний агропромышленного комплекса. Таких,  как
"Мясная промышленность Татарстана", "Татарстан сэт", "Татархлебопродукт".
   Начинается   процесс   приватизации   земельных   участков,    занимаемых
приватизированными (приватизируемыми) предприятиями. В  процессе  подготовки
планов приватизации предполагается  рассматривать  весь  блок  экономических
проблем, перспективы развития предприятия, в том числе, вопросы санации  или
банкротства и кадровые вопросы (включая замену руководителя) с  обязательным
уч„том мнения отраслевых министерств и ведомств,  а  также  применять  новые
способы и  формы  приватизации.  Такие,  как  кредитный  способ  (финансовый
лизинг),  который   позволит   приватизировать   корпорация   без   внесения
первоначального взноса, даст возможность привлечения специалистов, способных
управлять корпорацией и другие.
   В  целях  дальнейшего  улучшения  качества  приватизации   и   управления
государственным имуществом, Государственным комитетом  республики  Татарстан
по  управлению  государственным  имуществом  подготовлены   проекты   Закона
республики Татарстан "О внесении изменений и дополнений в  Закон  республики
Татарстан "О преобразовании государственной и коммунальной  собственности  в
республике   Татарстан   (о   разгосударствлении    и    приватизации)"    и
Государственной  программы   приватизации   и   управления   государственным
(республиканским и коммунальным) имуществом республики Татарстан  на  период
до 2000 года. Законопроекты приняты в первом чтении Государственным  Советом
республики Татарстан.
   В  проекте  Государственной  программы  приватизации  на   основе   опыта
провед„нной приватизации сформулированы  цели  и  принципиальные  подходы  к
денежной приватизации на период до 2000 года.
   Главные цели приватизации на рассматриваемом этапе:
   1.  Активное  содействие  образованию  стратегических  собственников  как
основы  инвестирования  в  экономику  Татарстана.  Продажа   крупных,   даже
контрольных  пакетов  акций  или  в  целом  предприятий  группам   лиц   или
индивидуальным хозяевам с условием достижения поставленных результатов.
   2.  Привлечение  капиталов  в   республику   как   со   стороны   банков,
финансово-промышленных  групп  и   отдельных   лиц   республики   Татарстан,
Российской Федерации и стран СНГ, так и зарубежных государств.
   3.  Активная   постприватизационная   поддержка   предприятий,   особенно
потенциально конкурентоспособных производителей продукции.
   4. Получение дополнительных средств путем выхода на мировой рынок  ценных
бумаг акциями наиболее престижных  предприятий  республики  (АО  "Татнефть",
"Нижнекамскнефтехим", "Нижнекамскшина", "Казаньоргсинтез" и других).
   5. Сокращение расходов бюджета путем приватизации предприятий, дотируемых
государством.  Вовлечение  в   процесс   приватизации   новых   объектов   и
предприятий, ранее не подлежащих приватизации или не участвовавших в ней.
   6. С целью сокращения издержек на  содержание  и  эксплуатацию  жилищного
фонда и сокращение  дотаций  жилищно-коммунальному  хозяйству  осуществление
передачи   многоквартирных   жилых   домов    в    собственность    граждан,
приватизировавших занимаемые жилые помещения,  объедин„нных  в  товарищества
собственников жилья (кондоминиумы).
   Основные принципы приватизации на период до 2000 года:
   1. Применяемые способы приватизации:
   *   выкуп   государственного   и   коммунального   имущества    трудовыми
коллективами;
   * продажа имущества (акций открытых акционерных обществ,  образованных  в
процессе приватизации) на аукционе;
   * продажа имущества (акций открытых акционерных обществ,  образованных  в
процессе приватизации) по конкурсу (инвестиционному, коммерческому),  в  том
числе с ограничением состава его участников;
   * выкуп арендованного имущества;
   *   использование   соучредительства,   в   том   числе   конкурсов    на
соучредительство;
   * аренда имущества предприятий, не подлежащих приватизации;
   * продажа права аренды имущества;
   * выработка индивидуальных схем приватизации крупных предприятий.
   2. Осуществление  продажи  земельных  участков,  на  которых  расположены
приватизированные (приватизируемые) предприятия, иные объекты  недвижимости,
находящиеся в частной собственности.
   3.    Преобразование    ряда    конкурентоспособных    и    перспективных
государственных  предприятий  в  акционерные  общества  открытого   типа   с
закреплением всего пакета акций  за  государством  и  дальнейшая  реализация
(продажа) акций через инвестиционные конкурсы, аукционы  и  другие  способы.
1.3. ЭКОНОМИКА РЕСПУБЛИКИ ТАТАРСТАН КАК ОБЪЕКТ ИНВЕСТИЦИЙ
   Существующая нормативная правовая база
   Заинтересованность   в   развитии   деловых   отношений   с   Татарстаном
основывается, в первую очередь, на политической и экономической стабильности
республики. Одной из основных причин,  с  которой  связывают  поступательное
развитие экономики республики, является благоприятный инвестиционный климат.
В первую очередь, это законодательное обеспечение деятельности инвесторов.
   Договор  между  Российской  Федерацией   и   республикой   Татарстан   "О
разграничении предметов ведения и полномочий  с  федеральными  властями",  а
также целый блок  межправительственных  экономических  соглашений  позволили
сформировать собственную законодательную базу, обеспечивающую инвестиционный
процесс и максимально учитывающую мировой опыт экономических реформ.
   Прежде всего, это Закон республики Татарстан "Об иностранных  инвестициях
в республике  Татарстан",  принятый  19.07.94  г.,  который,  в  отличие  от
аналогичного  Федерального  закона,  предусматривает  возможность  получения
дополнительных  налоговых  льгот  и  гарантий  по  инвестиционным  проектам,
представляющим особо важное народнохозяйственное значение.
   Льготы по налогообложению для иностранных  инвесторов  установлены  также
рядом специальных нормативных  актов.  Это,  прежде  всего  Указ  Президента
республики Татарстан "О стимулировании привлечения иностранных инвестиций  в
республику Татарстан", предусматривающий освобождение  сроком  на  три  года
предприятий  с  иностранными  инвестициями,  у  которых   доля   иностранных
инвесторов в уставном капитале составляет не менее 30%,  а  в  эквивалентной
сумме не менее 1 млн. долларов США,  от  уплаты  налогов  на  прибыль  и  на
имущество, в части, зачисляемой в республиканский бюджет.
   С целью привлечения  более  широкого  круга  зарубежных  бизнесменов  для
инвестирования  в  отрасли  экономики.  не  требующие  больших   капитальных
вложений  (общественное  питание,  торговля)  в  настоящее  время  готовятся
изменения в данный Указ, уменьшающие оплаченную долю иностранных  инвесторов
в уставном капитале, при которой возможно предоставление налоговых льгот.  с
1 млн. долларов США до 300 тыс. долларов.
   Законом  "О  статусе  одобренного  инвестиционного  проекта  с   участием
иностранного инвестора" предусматривается порядок и процедура предоставления
индивидуальных финансовых и иных видов  инвестиционных  льгот  по  отдельным
инвестиционным  проектам.  Закон  позволяет  создать   принципиально   новый
механизм реализации инвестиционных проектов,  предусматривающих  капитальные
вложения иностранных инвесторов в стратегически важные отрасли экономики РТ.
   Решением Правительства республики Татарстан  в  настоящее  время  ведется
работа по созданию залогово-страхового фонда  республики  Татарстан  в  виде
золотого резерва использование которого позволит на более выгодных  условиях
привлекать  иностранные   инвестиции   в   республику.   В   государственной
собственности  сохранены  значительные  пакеты  акций  основных  предприятий
республики,  таких  как   АО   "Татнефть",   АО   "Нижнекамскнефтехим",   АО
"Нижнекамскшина", АО "Казаньоргсинтез" и др., которые возможно  использовать
в качестве залогово-страховых инструментов для  организации  инвестиционного
процесса.
   Результатом   такой   интенсивной,   ориентированной    на    перспективу
законотворческой работы является то, что республика Татарстан занимает  одно
из ведущих мест в Российской Федерации по привлечению зарубежных инвестиций,
а два ведущих рейтинговых агентства Standart & Poors и Moody's приступили  к
работе в Татарстане в рамках программы по присвоению кредитного республике.
   Фактически, на 1997 г. Татарстан занимает третье  место  после  Москвы  и
Санкт-Петербурга по объемам  инвестирования  в  регионе.  Татарстан  получил
около 500 млн. дол. США,  а  Москва  4  млрд.  дол.  США.  Одним  из  важных
направлений  инвестиционной  политики  является  выпуск  и  размещение   как
корпоративных . та и государственных.
   Татарстан заинтересован в привлечении иностранных инвестиций для развития
нефтегазового  комплекса.  В  целях  эффективного  использования   природных
ресурсов 12.02.97 г. был принят  Указ  президента  республики  Татарстан  "О
мерах по увеличению нефтедобычи в  республике  Татарстан",  в  котором  было
признано  целесообразным  создание  новых   нефтедобывающих   компаний   для
разработки нефтяных месторождений с привлечением иностранных  инвесторов.  В
соответствии с этим указом утвержден перечень 10  месторождений  нефти  и  6
нефтеносных участков, предлагаемых на  конкурсной  основе  к  геологическому
изучению и разработке новыми нефтяными компаниями.
   Парламент Татарстана принял  закон  "О  нефти  и  газе",  устанавливающий
правила  игры  при   разработке   нефтегазовых   месторождений,   добыче   и
транспортировке углеводородного сырья,  а  также  постановление  "О  перечне
участков недр и месторождений углеводородного сырья на территории республики
Татарстан, право пользования которыми предоставляется  на  условиях  раздела
продукции".
   Соглашение о  разделе  продукции  (СРП)  как  узаконенная  альтернативная
налоговая   система   расчетов   инвестора   с   государством,   учитывающая
индивидуальные  особенности  отдельных  месторождений,  позволит   обеспечит
длительную  рентабельность  восьми  месторождений,  вошедших   в   "перечень
участков  недр,  право  пользования  которыми  предоставляется  на  условиях
раздела продукции".  В  этой  связи  уже  появились  первые  предложения  от
инвесторов с целью разработки этих месторождений на условиях СРП.
   В республике принят  закон  "Об  основах  внешнеторговой  деятельности  в
республике  Татарстан".  Подготовлены  проекты  республиканских  законов  "О
концессиях",  "О  концессионных  договорах,   заключаемых   с   иностранными
инвесторами", "О свободных экономических зонах".
   На основании созданной нормативной правовой базы Правительство Татарстана
при осуществлении политики заимствований в будущем  году  намерено  "сделать
упор на выпуск евро-облигационного займа".  В  1998  году  Татария  намерена
осуществить эмиссию еврооблигаций за сумму 300-500 млн. долл. Второй  выпуск
рублевых  республиканских  краткосрочных  облигаций  (РКО),  котируемых   на
Московской межбанковской валютной бирже, будет осуществлен, скорее всего,  в
1999 году.
   РКО Татарии выпускаются  в  соответствии  с  республиканским  законом  "О
бюджетной системе республики Татарстан на 1997 год" от 28 декабря 1996 года.
Облигации выпущены в июне 1997 года в бездокументарной форме двумя траншами.
Срок обращения РКО серии "А" 18 месяцев, объем эмиссии - 320  млрд.  рублей.
Срок обращения облигаций серии  "Б"  24  месяца,  объем  380  млрд.  рублей.
Купонный период по облигациям обеих серий 6 месяцев. Погашение РКО серии "А"
назначено на 10 декабря 1998 года, серии "Б" 10 июня 1999 года.
   Инвестиционные приоритеты правительства Татарстана
   Анализ инвестиционной политики республики показывает, что Татарстан готов
продать российским и зарубежным инвесторам крупные пакеты акций  (вплоть  до
контрольных) почти 900 предприятий. Продажа будет осуществляться  иногда  по
рыночной, а иногда  и  по  номинальной  стоимости.  Единственное  условие  -
незамедлительное и планомерное инвестирование.
   Иностранные инвестиции в Татарстан в первом полугодии 1997 года составили
62,6 млн. долларов. Деньги  получили  в  основном  промышленные  предприятия
(60,5 млн.): 45 млн. предприятия  машиностроения  и  металлообработки,  15,3
млн. - топливная промышленность.
   Проект по выпуску в Елабуге американских вне дорожников "Шевроле Блейзер"
(первые должны собрать в 1998 году) президент  Татарстана  Ментимер  Шаймиев
назвал имеющим мировое значение. ПО "ЕлАЗ" получило значительные  льготы  от
правительства Татарии. Например, право продавать за рубеж  ежегодно  до  3,5
млн. тонн нефти и направлять полученные средства на производство.
   Татарстан  получит   кредит   в   размере   1   млрд.   немецких   марок,
предоставленный   ТОВ   (бывшее   Опекунское   ведомство    Германии)    для
финансирования поставок в республику из Германии технологий и  оборудования.
Кредит предоставляется на 7 лет. Под его  обеспечение  выделяется  8,8  млн.
тонн нефти.
   За период с 1992 по 1997 г. в Татарии  было  образовано  728  акционерных
обществ  с  государственным  пакетом  акций   стоимостью   1   382,4   млрд.
неденоминированных рублей (64,9% от суммарной стоимости  уставного  капитала
АО). В 503 АО государство владеет контрольным пакетом акций, в 428  -  имеет
"золотую" акцию.
   С 1995 по 1997 г. в доверительное управление передано 19 200  тыс.  акций
179 эмитентов номинальной стоимостью 192 млрд.  руб.  На  40  аукционах,  11
инвестиционных конкурсах и 134 прямых продажах было реализовано 7 758,5 тыс.
акций на сумму 797 млрд. руб.
   На 742 млрд. 519,4 млн. руб. из этой суммы были  реализованы  2  989  270
акций на российском и международных фондовых рынках таких АО, как "Татнефть"
(на  635,2  млрд.   руб.),   "Нижнекамскшина"   (на   102,6   млрд.   руб.),
"Казаньоргсинтез" (4 571,2 млн. руб.). Стоимость одной  реализованной  акции
составила в среднем в 1996 г. 178 тыс. руб., в 1997 г. - 355 тыс. руб.
   В период приватизации часть  государственного  пакета  акций  акционерных
обществ Татарии на общую сумму 37 млрд. руб. была размещена среди 16 чековых
инвестиционных фондов, аккумулировавших приватизационные чеки. При этом  70%
активов  приходятся  на  три  фонда:   "Национальный   инвестиционный   фонд
республики Татарстан", "Образование" и  "Золотой  колос".  Однако,  основная
доля этих акций все еще  плохо  работает  на  развитие  рыночных  отношений,
привлечение  инвестиций,  формирование  доходной  части  бюджета  и   подъем
экономики республики в целом.
   Неразмещенный остаток госпакета акций по состоянию  на  декабрь  1997  г.
составил 46,8%. Акции только 116 АО, или 17% от их общего количества,  имеют
спрос на фондовом рынке. С 1995 г. по 1997 г. Госкомимущество  РТ,  заключив
38 договоров доверительного управления, передало в  траст  19,2  млн.  акций
номинальной стоимостью 192 156,3 млн. руб.
   Однако  никаких  денежных  доходов  от  этой  деятельности  не  получено.
Отсутствие доходов от переданных в доверительное управление акций во  многом
связано с тем, что Госкомимущество РТ за это  время  не  провело  ни  одного
конкурса по доверительному управлению.
   Тем  не  менее,  крайне  низок   результат   проведенных   инвестиционных
конкурсов. За период с  1995  по  1997  годы  их  состоялось  11,  где  было
реализовано 239126 акций из 364666 предложенных. В соответствии с  условиями
конкурсов, организации-победители взяли обязательства выделить инвестиции на
сумму 44,1 млрд. руб. Однако из-за отсутствия должного контроля  со  стороны
Госкомимущества РТ условия конкурсов не были выполнены ни по срокам,  ни  по
объемам инвестиций. В итоге, объем инвестиций составил лишь 2,76 млрд. руб.,
или 6,3% от намеченного. По итогам 1995-1996 гг. эмитенты на государственный
пакет акций в сумме 1 183,2 млрд. руб. начислили  дивидендов  по  ним  120,5
млрд. руб. (10,1%).
   Комитет парламентского контроля Госсовета  РТ  и  контрольное  управление
президента  РТ  отметили  низкие  результаты   работы   Госкомимущества   по
управлению госимуществом.  Госкомимуществу  республики  поручено  обеспечить
возврат неэффективно использованной части акций, переданных в  доверительное
управление  и  реализованных  на  инвестиционных   конкурсах,   пересмотреть
нормативные и правовые документы по вопросам управления госпакетом  акций  с
учетом  перспективы  развития  рыночных   отношений,   обеспечить   гарантии
выполнения доверительным управляющим взятых на себя обязательств.
   Отраслевой анализ инвестиционной привлекательности
   Как  было  сказано  выше,  инвестиционная  привлекательность   Татарстана
достаточно высока. Однако, по нашему  мнению,  помимо  общей  инвестиционной
привлекательности   субъекта   Федерации   необходимо   проанализировать   и
инвестиционную привлекательность по отраслям промышленности республики.
   Для проведения предварительного исследования отраслей, по нашему  мнению,
в первую очередь необходимо оценить удельный вес  отраслей  в  общем  объеме
промышленного производства республики. Для этой  цели  оценивается  динамика
структуры объемов производства в промышленности (рис. 1.1) [38].
   Рис. 1.1. Динамика структуры промышленности
   Как можно заключить из данных на  рисунке,  наиболее  привлекательными  в
промышленности   республики   являются    химическая    и    нефтехимическая
промышленность, а  также  топливная  промышленность.  Это  подтверждается  и
данными периодической печати: АО "Нижнекамскнефтехим", АО  "Нижнекамскшина",
АО "Татнефть" - это наиболее развитые в рыночном отношении корпорации, акции
которых готовятся к размещению в виде АДР на  американском  фондовом  рынке,
что подтверждает их инвестиционную привлекательность.
   Наиболее подходящим для этой  цели  представляется  сравнительный  анализ
отраслей по различным группам показателей, которые могут быть представлены в
виде  системы  (рис.  1.2).  Система  представляет  собой  структурированную
совокупность различных коэффициентов,  значений  показателей  в  натуральном
выражении, а также показателей динамики [4, 12].
   Для  исследования  отраслей  промышленности  в   разрезе   инвестиционной
привлекательности можно предложить следующие показатели объема:
   * объем произведенной в отрасли продукции;
   * количество производственного персонала отрасли;
   * объем прибыли;
   * количество предприятий в отрасли и т. д.














   Рис.  1.2.  Система  показателей  для   сравнительной   оценки   отраслей
промышленности
   Валовые показатели  динамики,  используемые  для  анализа  инвестиционной
привлекательности отрасли:
   * абсолютный прирост объема произведенной продукции;
   * абсолютный прирост прибыли и т. д.
   Финансовые коэффициенты представляют собой:
   * коэффициент общей рентабельности;
   * удельная выработка на одного рабочего;
   * средняя удельная прибыль предприятий отрасли и т. д.
   К относительным показателям структуры относятся следующие показатели:
   * структура занятости по отраслям промышленности;
   * структура прибыли по отраслям промышленности;
   * структура выручки по отраслям промышленности.
   Индексные показатели включают следующие:
   * индекс физического объема производства;
   * индекс прибыли;
   * индекс рентабельности и т. д.
   Вычислив необходимые значения и сравнив  их  между  собой  можно  сделать
выводы  об   инвестиционной   привлекательности   той   или   иной   отрасли
промышленности республики. Таким  образом,  появляется  возможность  оценить
различные   отрасли   и   сформулировать   инвестиционные   приоритеты   для
стратегических  и  портфельных  инвесторов.  1.4.  СОСТОЯНИЕ  И  ПЕРСПЕКТИВЫ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РЕСПУБЛИКЕ ТАТАРСТАН
   В   Татарстане    действует    значительное    количество    предприятий,
инвестиционная привлекательность которых для зарубежных  инвесторов  велика.
Многие из них производят уникальную продукцию и  являются  монополистами  на
своем рынке. К ним в первую очередь относятся  такие  акционерные  общества,
как  "Татнефть",  "Нижнекамскнефтехим",  "   Нижнекамскшина",   "Оргсинтез",
"Казанская ГТС" акции которых либо уже успешно размещались на  международных
фондовых рынках ("Татнефть", "Нижнекамскшина"),  либо  могут  размещаться  в
ближайшем будущем [7].
   Международное размещение акций республиканских эмитентов осуществляется в
основном  посредством  выпуска  американских  депозитных  расписок  (АDR)  и
проходит несколько этапов. Сначала реализуется программа ADR 1  уровня,  при
которой доход от продажи  акций  резко  возрастает.  Следует  отметить,  что
реализация  акций  республиканских   эмитентов   посредством   выпуска   ADR
осуществляется при активной поддержке государства  в  лице  Государственного
комитета республики Татарстан по  управлению  государственным  имуществом  и
самих эмитентов, что немаловажно для зарубежных инвесторов.
   Кроме того, в Татарстане действует около 60  акционерных  обществ,  акции
которых могут быть выведены  в  российскую  торговую  систему  (РТС).  Акции
подавляющего  большинства  этих  предприятий  не  "раскручены"  в   торговых
системах и имеют значительный потенциал роста курсовой стоимости.
   Если в недавнем прошлом  на  фондовом  рынке  республики  не  наблюдалось
значительной  активности,  то  в  течение  последнего  полугодия  происходит
заметное оживление, связанное с окончанием действия трехлетнего  ограничения
по  большинству  акций  приватизированных  предприятий   и   выходом   акций
крупнейших эмитентов на российский и международные фондовые рынки.  С  целью
формирования   благоприятного   инвестиционного   климата   в    республике,
обеспечения соблюдения интересов стратегических инвесторов,  намечается  ряд
мероприятий, направленных на развитие инфраструктуры республиканского  рынка
ценных бумаг.
   В короткие сроки должно  быть  осуществлено  создание  новой  организации
Центрального  Регистратора  республики  Татарстан,  который   должен   будет
осуществлять  функции  по  ведению  реестров  акционеров  в  соответствии  с
передовыми технологиями. Для облегчения взаимодействия с крупнейшим фондовым
центром страны предполагается открытие филиала этой организации в Москве.
   Привлекательность фондового рынка республики  значительно  возрастет  при
создании системы раскрытия информации об эмитентах  и  участниках  фондового
рынка, которая позволяла бы  потенциальным  инвесторам  и  операторам  рынка
оперативно  получать   достоверную   информацию.   В   качестве   структуры,
обеспечивающей  "прозрачность"  рынка,   предполагается   создание   "Центра
раскрытия  информации",  учредителями  которого  должны   выступить   органы
государственного управления республики.
   Основная задача,  стоящая  перед  государством  в  области  регулирования
фондового  рынка  обеспечение  привлечения  стратегических  инвесторов.  При
соблюдении  определенного  баланса,  привлечение  капитала,  в   том   числе
иностранного, посредством размещения акций является  наиболее  выгодным  для
эмитента способом инвестирования.
   Правительство республики проводит политику привлечения инвестиций. Климат
для совместных предприятий с предприятиями Татарстана  очень  благоприятный.
Наибольший  интерес  представляют  инвестиционные  проекты,   обеспечивающие
поступление ноу-хау, новых технологий в промышленность республики.
   Как   показывает   практика,   развитие   совместных   предприятий    как
государственными, так и частными предприятиями имеют высокую рентабельность,
благодаря льготному механизму создания и значительной экономии на  издержках
на факторы производства. Предприятия республики имеют  высокий  промышленный
потенциал.
   Инвестиционные стимулы и льготы
   Для стимулирования  инвестиционной  деятельности  государственные  органы
используют  меры  как  финансового,   так   и   организационного   характера
(освобождение от налогов, льготное  налогообложение,  возможность  получения
земли под строительство, помещения для производства и т.п.).
   На государственном уровне существуют специальные учреждения для поддержки
иностранных инвестиций Министерство внешних экономических связей  республики
Татарстан,   а   также   отдельная   служба   Госкомэкономики    республики.
Разрабатываются  законодательные  акты  по  защите   интересов   иностранных
инвесторов.  Также   для   стимулирования   инвестиций   может   применяться
трехэтапная система подготовки,  согласования  и  реализации  инвестиционных
программ в республике Татарстан.
   Инвестор стремится иметь  дело  с  "прозрачными"  компаниями.  Эту  самую
"прозрачность"  может  обеспечить  аудит,  сделанный  заслуживающей  доверия
фирмой. Одна из  таких  -  всемирно  известная  "Прайс  Уотерхаус".  Получив
приглашение из Татарстана, она проверила бухгалтерскую отчетность в одной из
ведущих российских  компаний  АО  "Татнефть",  ныне  занимается  тем  же  на
"Нижнекамскнефтехиме".
   На   Западе   координатором   действий   "Нижнекамскнефтехима"   выступил
инвестиционный банк "Дрезднер  Кляйнворт  Бенсон",  в  качестве  депозитария
выбран самый крупный в своей сфере "Бэнк оф Нью-Йорк",  выпустивший  в  июне
1996 года под пакет  акций  "Татнефти"  американские  депозитарные  расписки
(АДР) первого уровня.
   Спустя полгода эти ценные бумаги  получили  листинг  Лондонской  фондовой
биржи, что  считается  официальным  представлением  компании  международному
инвестиционному  сообществу.  "Татнефть"  еще  в  прошлом  году  первой   из
российских нефтяных компаний готовилась к роуд-шоу под размещение АДР-3,  но
карты смешал мировой кризис. В 1998 году задача номер один выход  на  третий
уровень.
   Совсем недавно  руководство  компании  получило  официальное  уведомление
котировального комитета некоммерческого партнерства "Торговая система РТС" о
включении именных акций компании "Татнефть"  в  котировальный  лист  первого
уровня. "Это означает, - говорится в письме,  что  указанные  ценные  бумаги
удовлетворяют всем требованиям, предъявляемым ФКЦБ России к подобным  ценным
бумагам".
   Вдохновленные  примером  нефтяников,  по  той  же  дороге  отправились  и
нефтехимики Нижнекамска, которые производят львиную долю российского каучука
и массу других химических  продуктов.  Стремясь  полнее  использовать  новые
экономические возможности, "Нижнекамскнефтехим"  в  декабре  1997  года  при
участии  финансового  консультанта  отечественной  инвестиционной   компании
"Ай-Би-Эйч" заключил  генеральное  соглашение  с  одной  из  самых  солидных
американских юридических фирм "Клири, Готтлиб, Стин энд Гамильтон"  с  целью
подготовки документов  для  выпуска  под  свои  акции  АДР  первого  уровня.
Предполагается, что это удастся осуществить уже в этом году.
   Инвестиционный климат
   Среди наиболее привлекательных регионов России для вложения  иностранного
капитала  Татарстан   занимает   6-е   место,   пропустив   вперед   Москву,
Санкт-Петербург, Тюменскую, Московскую и  Архангельскую  области.  Однако  в
своей "весовой категории" он  среди  лидеров.  Его  "передовой  региональный
опыт", как  отметил  министр  РФ  Евгений  Ясин,  представляет  определенный
интерес и показывает, что на пути к инвестициям следует совершить  несколько
последовательных шагов.
   Инвестиционный   климат    во    многом    зависит    от    регионального
законодательства. В Татарстане с 1994 года действует закон, в  течение  трех
лет   гарантирующий   иностранным   инвесторам   свободу   от    ужесточения
налогообложения. Даже повышение федеральных сборов компенсируется  снижением
отчислений в республиканский бюджет. Если же в уставном капитале совместного
предприятия доля отечественного участника  не  меньше  35%,  то  иностранные
инвесторы могут по индивидуальной схеме получить и иные финансовые льготы.
   В республике не боятся,  что  в  некоторых  проектах  участие  зарубежных
партнеров становится преобладающим. Говоря о новом НПЗ, который строится  на
территории  АО  "Нижнекамскнефтехим",  президент  республики  Татарстан   М.
Шаймиев подчеркнул, что Татарстан готов пойти на  привлечение  80  процентов
иностранного  капитала.  Кстати,  при  сооружении   этого   НПЗ   опробована
перспективная схема управления госпакетами корпоративных  акций,  основанная
на трастовом менеджменте.
   Таким  образом,  республика  Татарстан   является   одной   из   наиболее
привлекательных объектов инвестиций среди стран  бывшего  СССР.  Перспективы
как текущего, так и долгосрочного характера многообещающи. Существует  много
важных факторов, обеспечивающих устойчивое экономическое  положение  наличие
богатых   природных   ресурсов,   мощная    промышленная    база,    наличие
высококвалифицированного персонала, низкие издержки,  хорошие  внутренние  и
внешние      коммуникации,      стабильное      правительство,      выгодное
природно-географическое положение.
   Приоритетными направлениями для инвестирования являются:
   * нефтедобывающая и нефтеперерабатывающая отрасли;
   * конверсия предприятий оборонной промышленности;
   *   совместное   освоение   строящихся   объектов   Елабужского    завода
микролитражных автомобилей;
   * площадки бывшей ТатАЭС;
   * мощного литейно-механического производства объединения "Татэлектромаш";
   * развитие инфраструктуры агропромышленного комплекса;
   * внедрение прогрессивных технологий  в  производстве  товаров  народного
потребления.
   Положительное внешнеторговое сальдо, наличие спутниковой связи,  создание
Международного  Банка  развития  республики  Татарстан   с   участием   ряда
зарубежных банков, политическая стабильность в  республике  основа  хорошего
делового сотрудничества с Татарстаном.
   Иностранный капитал в Татарстане
   Иностранные предприниматели нашли  и  осваивают  свою  нишу  в  экономике
республики. В настоящее время, при всех сложностях  реформ,  все  явственнее
проступает значимость делового сотрудничества с зарубежными партнерами, да и
иностранные предприниматели все увереннее чувствуют  себя  на  экономическом
поле республики, где  находят  благодатную  почву  для  своей  хозяйственной
инициативы.
   В 1997 году на территории республики Татарстан действовало 145 совместных
и  иностранных  предприятий.  Первую  строчку  среди   фирм,   созданных   с
иностранным участием (партнеров), занимают США - 33  предприятия  (22,8%  от
общего числа), вторую Германия  -  16  (11%),  и  призовую  тройку  замыкает
Великобритания - 12 (8,3%).
   Вплотную к призерам примыкает Турция - 11 (7,6%), далее от 6 до  3  (4,1%
2,1%) следуют Франция, Австрия, Словакия,  Финляндия,  Канада,  Швейцария  и
Украина. Сумма уставного капитала  по  действующим  предприятиям  на  момент
регистрации до деноминации составила 842,5  миллиарда  рублей,  причем  доля
зарубежных партнеров составляет 56,5%.
   В структуре действующих совместных и иностранных предприятий по  отраслям
экономики занимают: торговля и общественное питание 36%, промышленность  31,
общая коммерческая деятельность по  обеспечению  функционирования  рынка  8,
строительство 7, связь 5, наука и научное обслуживание 4, другие  отрасли  9
процентов. Больше всех СП действуют в Казани  103  (71%  от  общего  числа),
Набережных Челнах 12 (8,3%), Нижнекамске 10 (6,9%), и Альметьевске 7 (4,8%).
   Численность работников списочного и  несписочного  состава  в  1997  году
насчитывала 8734 человека, в  подавляющем  большинстве  работающие  на  этих
предприятиях 99,9% российские граждане. Объем производства продукции (работ,
услуг) совместных и  иностранных  предприятий  составил  1  999,2  миллиарда
рублей (в действующих до деноминации  ценах)  и  увеличился  в  сравнении  с
предыдущим годом в 2,6 раза.
   На предприятия промышленного сектора приходилось 85,3%.  Вполне  понятно,
что  в  промышленном  производстве  этих  предприятий  доминирует  топливная
промышленность, на ее долю  приходится  60%  объема  производства  продукции
(работ, услуг), к производству которой зарубежные партнеры проявляют  особый
интерес.
   На  долю  химической  и  нефтехимической  приходится  6%  общего   объема
производства промышленной продукции, на  машиностроение  и  металлообработку
20%, на легкую промышленность 8%, на деревообрабатывающую и  другие  отрасли
промышленного производства по 3%.
   Что же касается объема внешнеторгового оборота совместных  и  иностранных
предприятий республики, то он в 1997 году сложился в  сумме  142,4  миллиона
долларов. Экспорт составил  72,8  миллиона  долларов  (51,1%),  импорт  69,6
миллиона  долларов  (48,9%).  В   сравнении   с   предыдущим   годом   объем
внешнеторгового оборота возрос на 50,7%, в том числе экспорта  на  2,2%.  За
истекший год импорт возрос против предыдущего года в 3 раза.
   Следует  отметить,  что  наибольший  удельный  вес  в  экспорте  занимают
совместные и иностранные предприятия Альметьевска - 69,2%, Казани  -  24,9%,
Нижнекамска - 5,7%. В импорте верховенство принадлежит предприятиям  Елабуги
на их долю приходится 72,5%  от  общего  объема  импорта,  Казани  -  17,3%,
Альметьевска - 6,7%. Товарооборот этих предприятий  на  внутреннем  рынке  в
1997 году составил 545,2 миллиарда рублей, в том числе оптовой - 401,4 млрд.
руб.  (73,6%),  розничный  -  128,1   млрд.   руб.   (23,5%),   товарооборот
общественного питания - 15,7 млрд. руб. (2,9%).
   Приведенные факты свидетельствуют, что в экономике республики иностранные
и совместные предприятия прочно заняли  свою  нишу,  а  самое  главное,  что
деловое  сотрудничество  продолжает  расширяться  и  интерес  к   республике
Татарстан с их стороны не ослабевает. Это позволяет  проводить  обоснованную
бюджетную  и  промышленную  политику   в   республике   с   целью   снижения
экономической,   экологической,   социальной    напряженности,    уменьшения
безработицы, а также повышения уровня социальной защиты населения.

   ЧАСТЬ  II.  МЕТОДОЛОГИЯ  ИНВЕСТИЦИОННОГО  АНАЛИЗА   2.1.   ИНВЕСТИЦИОННАЯ
СТРАТЕГИЯ КОРПОРАЦИИ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ
   Поскольку и регион и корпорация проводят операции  на  финансовом  рынке,
осуществляя различные  финансовые  операции,  их  можно  считать  субъектами
финансового рынка. В рамках финансовой  деятельности  субъектов  финансового
рынка непременно возникают две равноважные задачи:
   1.  Задача   привлечения   ресурсов   для   осуществления   хозяйственной
деятельности.
   Привлекаемые ресурсы состоят из [23, 39]:
   *   акционерного   капитала   (ресурсов,   получаемых   на   относительно
неопределенный срок с  условием  выплаты  вознаграждения  инвестору  в  виде
дивидендов);
   *  ссудного   капитала   (ресурсов,   получаемых   у   специализированных
кредитно-финансовых  институтов  на   основе   срочности,   возвратности   и
платности);
   * кредиторской задолженности (ресурсов, получаемых у партнеров по бизнесу
и государства в виде отсрочек по платежам и авансов);
   * реинвестируемой прибыли и фондов  (ресурсов,  получаемых  в  результате
успешной   коммерческой   деятельности   самого   хозяйствующего   общества,
амортизационных отчислений).
   Хозяйствующий субъект для привлечения ресурсов выходит на  ссудный  рынок
капиталов, на  котором  происходит  кругооборот  предлагаемых  к  размещению
ресурсов. Поскольку объем предлагаемых ресурсов существенно меньше чем объем
спроса на них, неизбежно возникает конкурентная борьба за  наиболее  дешевые
ресурсы. Потенциальные вкладчики сравнивают потенциальные  объекты  вложения
средств, изучают их инвестиционную привлекательность и т. д.
   Таким образом, инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта -
это совокупность характеристик, позволяющая инвестору оценить насколько  тот
или иной объект инвестиций привлекательнее других.  В  результате  возникает
задача  улучшения  инвестиционной   привлекательности   корпорации   как   в
краткосрочном  так  и  в  долгосрочном  периоде.  В  этой   связи,   высшему
руководству корпорации необходимо сформировать кредитную стратегию, основной
задачей   которой   стала   бы   оптимизация   показателей    инвестиционной
привлекательности.
   С  другой  стороны  в  непосредственной  связи  с  первой  задачей  перед
корпорацией неизменно возникает вторая.
   2. Задача распределения полученных ресурсов (инвестирования).
   Инвестиции делятся на [6]:
   * реальные (ресурсы направляются в производственные процессы);
   *   финансовые   (ресурсы   направляются   на   приобретение   финансовых
инструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг,  объектов  тезаврации,
банковских депозитов);
   *  интеллектуальные  инвестиции  (подготовка  специалистов   на   курсах,
передача опыта, вложения в разработку технологий).

















   Рис. 2.1. Система анализа  финансового  потенциала  субъектов  финансовой
системы
   Для   оценки   инвестиционных   возможностей    необходимо    исследовать
кредитоспособность, которая представляет собой  совокупность  характеристик,
позволяющих оценить инвестиционный потенциал корпорации.
   Инвестиционную   привлекательность   и   кредитоспособность   предприятий
корпорации  можно  представить  как  основные  составляющие  ее  финансового
потенциала (рис. 2.1) [8, 17].
   Поскольку   объем   инвестиционных   ресурсов   субъекта   ограничен,   а
потенциальные   объекты   инвестиций   обладают   различной   инвестиционной
привлекательностью,  обществу  необходимо   оптимально   распределять   свои
инвестиционные ресурсы. В этой связи  возникает  необходимость  формирования
инвестиционной стратегии корпорации.
   В совокупности инвестиционная стратегия и кредитная стратегия  составляют
финансовую стратегию корпорации (рис. 2.2) [5].




















   Рис. 2.2. Финансовая стратегия корпорации
   Стратегия представляет собой  детальный  всесторонний  комплексный  план,
предназначенный для того, чтобы обеспечить осуществление миссии корпорации и
достижение ее целей [24].
   Поскольку  корпорация  представляет  собой   совокупность   хозяйствующих
субъектов, функционирующих  в  различных  сферах  экономики,  представляется
целесообразным структурировать подразделения корпорации по целям и  задачам,
выполняемым ими в ее рамках [9, 39].
   На основании такого распределения функций разработка финансовой стратегии
основывается на совокупности  финансовых  функций  подразделений  корпорации
(рис. 2.3).
   Процесс разработки стратегии включает несколько этапов [19, 31]:
   1. Оценка долгосрочных перспектив.
   2. Прогноз развития.
   3. Осознание цели.
   4. Анализ сильных и слабых сторон.
   5. Обобщение стратегических альтернатив.
   6. Разработка критериев оптимизации.
   7. Выбор оптимальной стратегии.
   8. Планирование мероприятий.













   Рис. 2.3. Финансовые функции подразделений корпорации
   После  выработки  общей  финансовой  стратегии   корпорации   специальные
подразделения  в  соответствии  со  стратегией   корпорации,   а   также   в
соответствии с состоянием финансового рынка разрабатывают  инвестиционную  и
кредитную стратегии корпорации. Такой подход  позволяет,  с  одной  стороны,
"директировать" деятельность  подразделений,  то  есть  направить  различные
аспекты деятельности корпорации в единое русло (директриссу  или  вектор)  в
соответствии с миссией корпорации, а с другой стороны, гибкая и  продуманная
финансовая стратегия позволяет высшему  менеджменту  корпорации  планировать
развитие прочих направлений деятельности.
   Инвестиционный  процесс  корпорации  строится  на  основе  инвестиционной
стратегии,      разрабатываемой       с       использованием       различных
финансово-экономических   методов,   которые   в   совокупности   составляют
научно-финансовую   методологию   формирования   инвестиционной    стратегии
корпорации [8, 28].
   Научно-финансовая методология представляет  собой  систему  общих  правил
(принципов),  а  также  специальных   приемов   и   методов   экономического
исследования. Они составляют теоретическую базу теории  финансов.  То  есть,
комплексные исследования и разработку  инвестиционной  стратегии  корпорации
целесообразно проводить только в связи с  главными  целями  функционирования
корпорации.
   Таким образом,  инвестиционная  стратегия  корпорации  разрабатывается  в
соответствии с целями ее функционирования, в этой  связи  все  корпоративные
инвестиции должны рассматриваться как один из основных  способов  достижения
главной цели корпорации (рис. 2.4) [24].













   Рис. 2.4. Необходимость разработки инвестиционной стратегии
   Описание инвестиционной стратегии как и любого многогранного  понятия  не
исчерпывается лишь простым определением. Инвестиционная стратегия, по нашему
мнению, является структурированной совокупностью нескольких  взаимосвязанных
аспектов, таких как: институциональный, экономический,  нормативно-правовой,
информационно-аналитический и другие (рис. 2.5).
   Эти   аспекты   являются   взаимосвязанными,   их   структурирование    и
распределение приоритетов между ними, на наш взгляд, позволяет иметь  четкое
представление  о  разработке  и  реализации  стратегии  корпорации,  поэтому
управляющей компании и  топ  менеджерам  необходимо  уделять  этим  аспектам
довольно серьезное внимание [3, 12].












   Рис. 2.5. Инвестиционная стратегия корпорации как система
   Институциональный  аспект  инвестиционной  стратегии  представляет  собой
совокупность  таких  основных  составных  частей   как:   виды   инвестиций,
инвестиционный  портфель,  риски.  В   рамках   институционального   аспекта
выделяются основные управляемые  подсистемы,  существующие  в  корпоративных
инвестициях (рис. 2.6) [33].




















   Рис. 2.6. Структура институционального аспекта инвестиционной стратегии
   Направления  информационного  обмена  указывают  типовые  приоритеты  при
разработке и реализации инвестиционной стратегии, связывая аспекты в  единое
целое. Информационный обмен позволяет согласовывать продолжительность, этапы
и условия инвестиций в рамках принятой стратегии корпорации.
   Нормативно-правовой аспект  инвестиционной  стратегии  состоит  из  таких
основных частей как:
   *  во-первых,  законодательные   и   иные   нормативные   правовые   акты
государства, образующие юридическую основу и формирующие фискальную среду, в
рамках которых корпорация формирует инвестиционную стратегию и  осуществляет
инвестиционный процесс;
   *  во-вторых,  учетная  политика  корпорации,   внутренние   регулирующие
документы, которые позволяют обеспечивать единый  инвестиционный  процесс  в
рамках подразделений корпорации.
   Экономический аспект - совокупность экономических  частей  инвестиционной
стратегии, к которым относятся: система экономических показателей для оценки
инвестиционной   стратегии,   управление,   финансирование   инвестиционного
процесса.  В  рамках  экономического  аспекта  выделяются  основные  методы,
критерии и цели инвестиционной стратегии (рис. 2.7).

















   Рис. 2.7. Структура экономического аспекта инвестиционной стратегии
   Информационно-аналитический аспект инвестиционной стратегии  представляет
собой систему обработки информации (СОИ),  состоящую  из  следующих  частей:
подсистема сбора и сортировки информации,  подсистема  хранения  информации,
подсистема поиска,  подсистема  анализа  информации.  СОИ  является  базисом
оперативного информационного обмена в  рамках  корпоративной  инвестиционной
стратегии, позволяет  оперативно  реагировать  на  изменения  в  юридических
основах и фискальной среде, прогнозировать экономические перспективы  рынков
и  планировать   изменения   в   пределах   институционального   аспекта   и
корректировать  основные   части   экономического   аспекта   инвестиционной
стратегии.
   Таким образом, инвестиционная стратегия  -  единая  высокоинтегрированная
система, состоящая из различных аспектов, неразрывно связанных  между  собой
для достижения главной цели корпорации (рис. 2.4).
   Рассмотрим  более  подробно  основные  этапы  реализации   инвестиционной
стратегии  корпорации  в  регионе.  Инвестиционная  стратегия  корпорации  в
регионе   принимает   вид   последовательности   мероприятий   (рис.   2.8),
осуществляемых для  повышения  экономической  роли  корпорации  в  выбранном
регионе.  Процедура  выбора  региона,  а  также  направления  инвестирования
являются сущностью региональной инвестиционной стратегии корпорации.
   Прежде всего, в  соответствии  с  миссией  корпорации  рассматриваются  и
анализируются основные  стратегические  приоритеты  развития  корпорации.  К
стратегическим приоритетам развития, по нашему мнению, относятся такие как:
   * развитие новых направлений деятельности;
   * освоение новых типов продуктов;
   * завоевание новых рынков сбыта.
   Любой из выбранных приоритетов развития  включает  анализ  инвестиционных
условий регионов, поскольку и новое направление деятельности, и производство
нового типа продуктов, и организация дилерской  сети  в  новом  рынке  сбыта
связаны с изучением  условий  в  регионах  для  составления  полного  набора
альтернатив [14].
   В   результате   анализа   регионы   могут   ранжироваться   по   степени
удовлетворения стратегических  интересов  корпорации.  Например,  регион,  в
котором есть условия для создания  производства  или  есть  предприятия  для
включения в уже существующие  технологические  циклы,  представляющий  также
интерес и как рынок сбыта, будет намного привлекательнее  региона,  имеющего
только одно из указанных достоинств.




















   Рис. 2.8. Региональные аспекты инвестиционной стратегии
   После выбора региона как объекта инвестиций, составляется  инвестиционная
программа,  после  утверждения  которой   высшим   менеджментом   корпорации
начинается  реализация  инвестиционной  программы  в   регионе.   Реализация
инвестиционной программы  в  рамках  такого  обширного  объекта  как  регион
требует от корпорации обладания определенными навыками и приемами управления
инвестициями в крупных масштабах.
   В  этой  связи   нам   представляется   целесообразным   проанализировать
зарубежный опыт управления крупными инвестиционными программами за рубежом.
   Варианты региональных инвестиционных программ
   Спектр  инвестиционных  программ,   которые   могут   быть   использованы
корпорациями для проведения региональных инвестиций достаточно широк,  чтобы
удовлетворить требования самых разных корпоративных интересов - от  наиболее
осторожных до таких, которые допускают определ„нный элемент  инвестиционного
риска  в  стремлении  достичь  максимальных  прибылей.  Используемый  спектр
включает в себя как стабильные инвестиционные программы, имеющие  наименьший
риск, поэтому растущие сравнительно медленными темпами  (однако,  все  равно
быстрее, чем региональный  рынок  в  целом)  -  консервативная  программа  и
умеренно-консервативная  программа,  так  и   быстрорастущие   -   программа
ускоренного роста и агрессивная  программа.  При  реализации  этих  программ
компенсацией за больший диапазон колебаний риска и теоретическую возможность
в тот или иной  период  временно  оказаться  в  минусе  является  повышенная
прибыльность инвестиций в средне- и долгосрочной перспективе.
   В соответствии с региональной стратегией могут одновременно создаваться и
различные  варианты   программ,   реализуемые   как   параллельно,   так   и
последовательно,  принятие  решения  по  которым  основывается  на   степени
подготовленности региона к реализации той или  иной  программы,  а  также  в
зависимости от целей,  интересов  и  возможностей  корпорации  в  конкретном
регионе.
   В  частности,  консервативная   программа   используется   при   наиболее
осторожном проникновении корпорации в определенный  регион,  когда  наиболее
предпочтителен медленный, но стабильный  рост  инвестиций.  Общая  структура
программы  при  этом  предусматривает   не   более   30%   высокорискованных
инвестиций, все остальное в муниципальные или региональные облигации,  акции
наиболее успешных предприятий региона.
   При  реализации  умеренно-консервативной  программы  уровень  рискованных
вложений может быть повышен до 45%. Программа среднего риска предусматривает
60% вложений в рискованные  объекты  инвестиций.  Таким  образом,  страховой
запас может снижаться в зависимости от степени влияния корпорации в регионе.
   При всей важности правильного выбора инвестиционной  программы  ожидаемые
результаты не будут достигнуты  без  умелого  и  динамичного  управления  ее
структурой. Инвестировав средства в  регион  корпорация  должна  внимательно
следить за различными показателями, и на их  основе  точно  выбирать  момент
реструктуризации  и  взаимного  перетока  ресурсов   в   рамках   программы.
Получаемые от реализации программы средства тут же реинвестируются  в  новые
инвестиционные  ценности  для  поддержания  баланса  риска  и  доходности  в
соответствии с типом программы.
   Однако, корпорация должна  ежеминутно  следить  за  состоянием  фондового
рынка и экономической ситуацией в регионе, и быстро реагировать на изменения
финансовой конъюнктуры, а также на смены последних тенденций  в  технологии,
коммерции и регулировании экономики на федеральном и региональном уровне.  В
результате, программа может быть  достаточно  гибкой  в  своей  структуре  и
приносить корпорации запланированный доход.
   Как  показывает  анализ   работы   корпораций,   региональные   программы
корпоративных  инвестиций  должны  основываться   на   трезвом   расчете   и
долгосрочном прогнозировании, механизмы которых достаточно давно разработаны
и постоянно совершенствуются в  развитых  странах.  Однако  они  существенно
различаются в таких крупных центрах экономической культуры как США, Западная
Европа,  Япония.   Поэтому   проанализируем   зарубежный   опыт   управления
корпоративными  инвестициями  и  наметим  основные  пути  его  адаптации   и
применения  российскими  корпорациями.  2.2.  ЗАРУБЕЖНЫЙ   ОПЫТ   УПРАВЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИЯМИ
   Проведенные исследования показали, что методы управления  инвестициями  в
зарубежных странах имеют  свои  особенности  и  отличия.  Такая  ситуация  в
основном  определяется  состоянием  экономики,  усилиями  государства,   его
законодательных  и  исполнительных  органов  по  развитию   тех   или   иных
эффективных методов управления. При этом государственная политика  выступает
в нескольких аспектах:
   *  с  одной  стороны,  государство,  финансируя  научные  исследования  и
разработки в инвестиционной области, стимулирует исследования  эффективности
определенных методов и приемов управления инвестициями;
   *  с  другой  стороны,  государство,  применяя  в  своей   инвестиционной
деятельности определенные управленческие  методы,  позволяет  корпорациям  и
другим  крупным  структурам  оценить  эффективность  применяемых  методов  и
использовать их в своей деятельности.
   Таким  образом,  применяемые  рыночными  структурами  и   государственным
аппаратом при осуществлении экономической  и  промышленной  политики  методы
управления  являются  квинтэссенцией  научных  исследований  и  накопленного
рыночного опыта.
   Развитие программно-целевого управления в США
   В  послевоенное  время  в  США  сформировались  такие   важные   элементы
экономической системы, как макроэкономическое  прогнозирование,  федеральное
программирование развития отдельных отраслей и производственных  комплексов,
экономических,      научно-технических,       социально-политических       и
внешнеполитических процессов, государственных доходов и расходов [18].
   С конца 50-х - начала 60-х  гг.  отмечается  усиление  программно-целевой
ориентации  деятельности  государства:  осуществляется  перестройка  органов
государственного регулирования экономики,  ломка  ведомственных  барьеров  и
форм управления. Создаются учреждения, ориентированные на решение не  только
отраслевых, но и общенациональных комплексных проблем [22, 46].
   Общие концепции и методика программно-целевого планирования и управления,
интенсивно  разрабатываются  и  совершенствуются  в  настоящее  время.   Они
обладают рядом характерных особенностей, среди которых выделяются следующие:
   * целевая ориентация программ как комплексов мероприятий  на  обеспечение
конечных результатов,  т.  е.  желаемых  изменений  в  объектах  воздействия
программ (а  не  просто  на  выполнение  объемов  работ,  выпуск  продукции,
освоение инвестиций, выполнение административных функций и т.п.);
   *  системный  характер  программ,  в  силу  чего  каждая  из  них  должна
охватывать  все  работы,   ресурсы,   организационные   звенья,   все   виды
политического,      административно-правового,       планово-аналитического,
бюджетно-финансового,       мотивационного,        материально-технического,
организационного, информационного обеспечения,  необходимых  для  достижения
поставленной конечной цели;
   * ориентация программно-целевого подхода на структуру  процесса  принятия
решения (определение целей, идентификацию  и  анализ  проблем,  выработку  и
анализ альтернатив, принятие решений, организацию их выполнения и  т.п.),  а
не  на  структуру  бюджетно-финансовой  документации  или  же  на  структуру
подразделений правительственных ведомств.
   Официально принятой классификации федеральных программ в настоящее  время
не существует. Тем не менее проведенный анализ  позволяет  сгруппировать  их
следующим образом.
   1. Многоотраслевые  национальные  программы.  К  такого  рода  программам
решения  общенациональных  и  глобальных  проблем  относятся  прежде   всего
энергетическая, экологическая,  космическая  программы,  программа  развития
городов и  другие  крупномасштабные  многоотраслевые  программы.  Они  часто
складываются из десятков частных законодательно утвержденных программ.
   2. Программы внутренней  федеральной  помощи.  К  программам  этого  типа
относят  комплексы  мероприятий  федерального   правительства,   посредством
которых "обеспечиваются передача  собственности,  предоставление  финансовых
средств или оказание услуг различным организациям (включая штаты,  графства,
города, общины и др.), а также частным лицам".
   3. Целевые программы регионального развития. Государственные программы  в
этой сфере осуществляются на основе федеральных субсидий,  кредитов  штатам,
местным   органам   власти,   частным   фирмам   для   содействия   созданию
производственной и социальной инфраструктуры. Они выполняются в  основном  в
рамках субнациональных программ  развития,  направленных  на  стимулирование
развития  природных,  экономических  и  людских   ресурсов.   Некоторые   из
региональных  программ  являются  многоотраслевыми   и   носят   комплексный
характер.
   4. Федеральные контракты и  проекты.  Размещение  федеральных  заказов  и
управление ими осуществляются  на  основе  федеральной  контрактной  системы
(ФКС). Эта система порождает высокоорганизованные формы и методы  управления
целевыми мероприятиями, реализуемыми огромным числом организаций, вступающих
в сложные взаимодействия.
   5.  Программы  отраслевого  и  функционального   назначения.   Программы,
осуществляемые   промышленными    фирмами,    университетами    и    другими
организациями, не  относящимися  к  сфере  государственной  власти,  нередко
принимают форму целевых программ. При этом государство воздействует  на  них
лишь через отдельные административные и экономические рычаги  (стандарты  на
производимую продукцию и услуги, налоговые льготы и кредиты,  ограничивающие
или  разрешающие  законодательные  решения,  субсидии  целевого  назначения,
помощь  в  разработке  и  планировании  программ  и  т.п.).  К  такого  рода
мероприятиям могут относиться стимулирование ускоренного развития  отдельных
производств, контроль за строительством особо  важных  объектов,  проведение
важных исследований и разработок и т.п.
   Организационные механизмы программно-целевого управления
   Новый подход к  регулированию  предусматривает  в  США  ряд  мероприятий,
наиболее важные из которых - создание центров государственного  программного
планирования   и   управления   на   уровне   федерального    правительства,
использование  методов  и  инструментов  науки  управления  для   разработки
управленческих действий и альтернатив государственной  внутренней  политики,
улучшение сбора и анализа деловой и правительственной информации,  повышение
восприимчивости управляющей  системы  к  изменениям  социально-экономической
среды.
   Отличительной чертой нового подхода  к  управлению  программами  является
также усиление внимания к долгосрочному прогнозированию тенденций  развития,
определению  и  координации  национальных  целей,  анализу  и   планированию
программ,  к  их  всесторонней  оценке.  Основой  формирования   программной
организации управления в первую очередь служит уровень, на котором возникает
комплексная проблема. Отсюда выявляются три направления  решения  собственно
организационных вопросов:
   * реорганизация  высшего  государственного  руководства,  создание  новых
органов или изменение функций уже существующих;
   *    разработка    соответствующих     механизмов     федерально-штатного
взаимодействия и управления программами на региональном уровне;
   * создание механизма внутренней координации в целевых органах управления,
разработка структур управления для входящих в программу проектов.
   К  настоящему  времени  сформировалась   определенная   система   органов
программного управления. В ней выделяются законодательные и  консультативные
органы,  координационные  комитеты  и   советы   по   отдельным   проблемам,
определяющие приоритеты крупных программ и объемы их финансирования,  органы
собственно программного планирования и управления на том  или  ином  уровне,
органы  анализа  и  оценки.  С  точки  зрения   реализации   многоотраслевых
общенациональных   программ   наибольший   интерес   представляют   проблемы
формирования органов высшего уровня. Главной их  задачей  выступает  решение
проблемы координации звеньев исполнительного звена - различных министерств и
регулирующих ведомств.
   Характер взаимодействия  всех  этих  учреждений  изменяется  во  времени.
Появление новых целей приводит  к  образованию  новых  и  ликвидации  старых
органов управления.
   Анализ и оценка программ
   Огромные финансовые  средства,  выделяемые  из  федерального  бюджета  на
программы,  объективно  требуют  повышения  степени  научной  обоснованности
решений по управлению правительственными программами.
   В современных подходах к разработке и  применению  аналитических  методов
формирования и осуществления программ  наблюдаются  новые  тенденции,  среди
которых:
   * расширение круга факторов, учитываемых при  анализе  программ  с  целью
более    полного    выявления    их    влияния    на    различные     звенья
социально-экономической  системы,  включая  усиление  долгосрочных  аспектов
анализа;
   * сочетание методов качественного анализа с математическим моделированием
при обосновании решений конкретных проблем в  различных  отраслях  и  сферах
деятельности;
   *  расширение  методического  арсенала  исследования  программ  за   счет
использования имеющих  более  общий  характер  методов  "анализа  политики",
применяемых  наряду  с  традиционными  методами  программного   (системного)
анализа;
   * рост внимания не только к анализу программ на стадии  их  формирования,
но и к оценке исполнения;
   * повышение внимания к  законодательному,  организационному  и  кадровому
обеспечению аналитических  исследований,  превращению  их  в  организационно
обособленную функцию в деятельности исполнительных ведомств;
   *   создание   аналитического   потенциала   в   законодательном    эвене
государственной власти США.
   Перед  исследователями  все  чаше  ставится  задача  проведения  "анализа
воздействий",  суть  которого  -  изучение   как   количественных,   так   и
качественных характеристик тех изменений, которые произойдут во всех сферах,
испытывающих  прямое  и  косвенное  воздействие  программ.  Наряду  с   этим
разрабатываются  общие  принципы  и   методы   "управления   воздействиями",
состоящие  в  выработке  мероприятий,  которые  позволили  бы  предотвратить
нежелательные  последствия  программ  и  одновременно  извлечь  максимальную
выгоду из всех аспектов их реализации.
   Важно отметить появление и другого направления в  развитии  аналитических
методов, получившего название "анализ  политики".  При  проведении  "анализа
политики" должны  рассматриваться  не  только  объективные  экономические  и
другие  характеристики  проблемы,  но  также  законодательные   предложения,
потенциальные  конфликты  с  другими  целями  и  программами,   политические
последствия исследуемого решения и его воздействия на общество, экономику  и
окружающую  среду,  организационные  аспекты,  трудности  сбора  информации,
проблемы внедрения и т. п.
   Иными  словами,  в  "анализе  политики"  большее  значение  придается  не
построению четкой методической схемы или формальной модели, что  свойственно
"системному анализу", а вовлечению в исследование максимально широкого круга
обстоятельств  и  факторов  с  тем,  чтобы  в  конечном  счете   представить
руководителю,  принимающему  решения,  перечень  возможных   альтернатив   с
детальным описанием достоинств и недостатков каждой из них.
   В последние годы в  практике  правительственных  ведомств  США  все  шире
используется программная оценка. С управленческой точки  зрения  программная
оценка представляет интерес как попытка создать механизм обратной  связи  от
фактической  результативности   и   эффективности   программ   к   выделению
ассигнований на ее продолжение.
   В  экономической  оценке  программ  наибольшее  распространение  получили
методы "затраты - выгоды" ("затраты - эффективность"), опросный,  экспертных
оценок.
   Первый из них -  аналитический  метод  оценки  экономических  последствий
осуществления альтернативных мероприятий; его  цель  -  помочь  в  выявлении
наиболее   предпочтительного   курса   действий.   Следует   отметить,   что
предпочтительным для государства или корпорации этот курс действий  будет  с
точки зрения максимума прибыли.
   Главные черты метода "затраты - выгоды" - тщательное изучение и сравнение
альтернативных  путей  достижения  цели  за  определенный  период   времени;
отыскание других, лучших альтернатив.
   По  мнению  американского  экономиста  Д.  Новика,   метод   "затраты   -
эффективность" не может целиком определять процесс принятия решений, так как
ограничивает анализ лишь  экономической  оценкой,  не  учитывая  социальных,
психологических, политических и других факторов. Однако для управления ходом
реализации программ, для оценки целесообразности ее продолжения  этот  метод
чрезвычайно полезен.
   Организационные структуры управления программами
   При выполнении комплексных научно-технических программ  используются  три
известных     типа     организационного     механизма:      централизованное
(линейно-программное)  управление;  координационное  управление;   матричные
структуры.
   Линейно-программное управление представляет  собой  наиболее  эффективный
способ воздействия на все компоненты управляемой системы и  основано  на  их
полном   подчинении   управляющему   органу.   Ввиду   относительно   низкой
экономичности этого типа  управления  его  использование  оправдано  лишь  в
случаях особой важности и сложности  выполняемых  работ,  их  исключительной
ресурсоемкости и решающего  значения  фактора  времени.  Возможности  такого
управления использовались  в  проектах  создания  атомной  бомбы,  подводных
лодок-ракетоносцев, ракетоносителей и др.
   Наиболее  успешное  применение  для  целевого   управления   комплексными
научно-техническими программами могут найти матричные структуры  управления.
Их  использование  не  связано  со  значительной  перестройкой   сложившихся
отношений управления в действующих  линейно-функциональных  структурах,  они
обеспечивают эффективное управление исполнителями в  процессе  осуществления
программы, характеризуются высокой экономичностью и гибкостью.
   В последнее десятилетие широкое распространение в федеральных  ведомствах
получил метод "контракта на систему", заимствованный  из  военной  сферы.  В
настоящее время он охватывает долгосрочные программы НИОКР в промышленности,
а также контракты на "системы" - программы  в  области  перестройки  системы
образования, борьбы с преступностью,  охраны  окружающей  среды,  управления
энергетикой в национальном масштабе, жилищного и гражданского строительства,
контроля за движением автотранспорта, а также поиска  путей  решения  других
сложных социально-экономических проблем.  Их  финансирование  с  70-х  годов
производится из средств федерального бюджета по программно-целевому принципу
как приобретение системы.
   В соответствии с этим методом корпорация - главный подрядчик -  принимает
на себя от федерального  ведомства-заказчика  хозяйственные  функции,  ранее
традиционно  принадлежавшие  государству  (размещение  заказа  на   систему,
управление ее разработкой  и  производством),  а  также  право  передачи  по
собственному  усмотрению   части   заказа   другим   исполнителям.   Ей   же
предоставлено  государством  в  этом  случае   и   право   хозяйственных   и
управленческих решений о производстве подсистемы на собственных или дочерних
предприятиях в данной или смежной отрасли промышленности или о  закупках  на
основе  субподрядов.  В  этой  связи  за  федеральным  ведомством-заказчиком
сохраняется лишь формальная обязанность общего  хозяйственного  контроля  за
системой субподрядов корпорации - генерального подрядчика.
   Начиная с  60х  гг.  федеральные  ведомства  стали  применять  метод  под
названием "подрядчик - управляющий системой" (system management contractor's
concept).  Его  использование  также  обусловлено   ростом   числа   крупных
специализированных фирм, осуществляющих долгосрочные программы, связанные со
сложными  техническими  решениями,  где  особенно  остро  стоит   вопрос   о
совместимости узлов и компонентов, а главное - о надежности систем.
   В обшей  форме  метод  "подрядчик  -  управляющий  системой"  основан  на
применении системного подхода при заключении крупномасштабного  контракта  в
промышленности на осуществление долгосрочной научно-технической программы  с
высокой степенью неопределенности. Системный подход и концепция  "управления
системой"  используются  федеральным  ведомством-заказчиком  для  управления
исследованиями и  разработками  в  промышленности.  Инструментом  управления
служит непосредственно хозяйственно-договорный механизм, т.е. контракт,  его
объектом - программа, разбитая  на  компоненты,  а  субъектом  управления  -
непосредственно генеральный подрядчик, "управляющий программой".
   "Подрядчик - управляющий системой" несет  ответственность  не  только  за
обеспечение необходимого уровня технических показателей  конечного  продукта
по  договору,  но  и  за  контроль  над  общими  издержками  производства  и
завершением всей программы в срок.
   Таким  образом,  рассматриваемый  механизм  программного   управления   и
финансирования:
   * ставит выделение финансовых  средств  в  более  тесную  зависимость  от
результатов  и   качества   работ,   повышает   результативность   работ   и
эффективность использования материально-технических ресурсов;
   * позволяет привлечь к  выполнению  исследований  и  разработок  наиболее
квалифицированных  специалистов,  стимулирует  их   творческую   активность,
обеспечивает высокую мобильность научных кадров;
   * требует объективной экспертной  проверки  проектной  документации,  что
сопровождается развитием системы консультативно-экспертных учреждений;
   *  стимулирует  создание  центров  материально-технического   обеспечения
проектных исследований и разработок, функционирующих по типу услуг,  которые
предоставляются  исполнителям   работ   по   контрактам   с   финансирующими
инстанциями.
   Развитие  системы  программного  управления  и   финансирования   находит
выражение и  в  том,  что  субсидии  на  исследования  дополняются  системой
субсидий на  приобретение  (или  повышение)  научной  квалификации  учеными,
инженерами  и  студентами,  а  также  субсидиями  на  приобретение   средств
материально-технического обеспечения проектных исследований. Эти  финансовые
механизмы позволяют теснее увязать научные исследования с  системой  высшего
образования,   устранить   разобщенность,    характерную    для    вузовских
исследований, ориентировать научный поиск ученых на непосредственные запросы
промышленного производства.
   Таким  образом,  система   программного   управления   и   финансирования
приобретает    интегрирующую    и     преобразующую     роль     во     всем
организационно-хозяйственном механизме разработки и  реализации  комплексных
целевых программ.
   Государственное программирование в Японии
   Проведенный анализ показывает, что Япония может  быть  отнесена  к  числу
стран,    обладающих    наиболее    развитой    системой    государственного
программирования в капиталистическом мире.  Программирование  пустило  здесь
глубокие     корни,      стало      жизненно      необходимым      элементом
государственно-монополистического регулирования.
   Экономическое программирование в Японии является индикативным. В принципе
это означает,  что  частным  производителям  не  директируется  производство
определенного количества какого-либо товара, а планирующие органы остаются в
стороне  от  производственной  деятельности,  которую   план   имеет   целью
координировать.
   Цель  индикативного   программирования   заключается   в   формулировании
представления о  будущей  экономической  структуре  и  ведущих  направлениях
развития так, чтобы:
   1) ориентировать частный сектор;
   2) обеспечить основу для правительственного контроля за экономикой;
   3)  зафиксировать  сферы,  где  наличие  острых  проблем  требует   более
активного государственного вмешательства;
   4) установить масштабы и характер этого участия.
   Таким образом, государственное  программирование  в  Японии  представляет
сочетание  экономических   прогнозов   с   мерами   прямого   и   косвенного
регулирования экономики.  Его  основная  задача  заключается  в  обеспечении
макроравновесий, постоянно нарушаемых несовершенной рыночной экономикой.
   Система   государственного   программирования   в   Японии   может   быть
подразделена  на  три  отчетливо  выраженных  "горизонта".  Во-первых,   так
называемые "качественные  планы",  т.  е.  долгосрочные  программы-прогнозы,
предназначенные для выяснения  общей  картины  будущего  Японии  и  делающие
акцент на таких  проблемах,  как  развитие  хронически  отсталых  районов  и
обеспечение территориально сбалансированного  роста  экономики  страны.  Эти
программы  разрабатываются,  как  правило,  на  15-20   лет   и   почти   не
предусматривают средств реализации выдвигаемых целей.  Во-вторых,  регулярно
принимаемые правительством среднесрочные государственные  планы,  призванные
конкретизировать,   детализировать   и   по   возможности   представить    в
количественном   выражении   комплекс   правительственных   мероприятий    в
экономической и социальной сферах на более короткий  срок,  обычно  на  пять
лет.  И  в-третьих,  ежегодное   бюджетное   планирование,   которое   может
рассматриваться как краткосрочное программирование на один год.
   Наиболее  важным  звеном  в  системе  государственного   программирования
являются среднесрочные государственные программы.
   Для финансирования быстро развивающихся и  самых  перспективных  отраслей
промышленности в Японии был создан  специальный  Банк  развития,  в  котором
более  50%  приходится  на  долю   государственного   капитала   и   который
предоставляет кредиты с более низким процентом, чем частные банки.
   Необходимо упомянуть еще один фактор, имевший чрезвычайно важное значение
для  повышения  роли  кредитно-финансовой  сферы  как  эффективного   рычага
воздействия государства на экономику страны.
   Если  в  Западной  Европе  и  США  доля  собственных  средств  у  частных
корпораций составляет 60% и выше, то в Японии она, как  правило,  колеблется
от 20 до 30%. Основным источником  финансирования  являются  частные  банки,
использующие  свыше  85%  своих  активов  для  кредитования  промышленных  и
торговых компаний. Благодаря этому в Японии сложились благоприятные  условия
для государственного регулирования  инвестиционной  деятельности  в  частном
секторе путем манипулирования учетной ставкой Банка Японии,  который  держит
под своим контролем кредитную деятельность частных банков.
   Таким образом, государственные инвестиции и кредитное регулирование через
государственные  финансовые  институты  выступают  в  Японии  как   наиболее
реальные средства государственного воздействия на экономику.
   Государственная  политика,  ориентированная  на  стимулирование   частных
производственных инвестиций, принесла свои плоды. За  60-е  гг.  ВНП  Японии
увеличился почти в 3 раза, что соответствовало среднегодовым реальным темпам
роста  в  11,1%  -  самым  высоким  в  мире,  наблюдалась  также  наибольшая
эффективность капиталовложений. За  это  же  десятилетие  ни  одна  развитая
капиталистическая страна не смогла хотя бы удвоить свой ВНП.
   В  период  быстрого  хозяйственного  развития  частный  сектор   японской
экономики чрезвычайно чутко реагировал на установка государственного  курса.
Дело в том, что предприниматели, ориентировавшиеся в своей  деятельности  на
правительственные  наметки,  получали  поддержку  со  стороны   государства,
которое  использовало  в  этих  целях  бюджетные  ассигнования  и  субсидии,
кредитно-денежную политику, защиту от иностранных  конкурентов,  образование
антидепрессионных,  рационализационных  и  экспортных  картелей,   налоговые
льготы и т.п.
   Так как масштабы и политика развития государственного  сектора  экономики
определялись исходя из намечаемых в планах темпов роста, то естественно, что
дисбаланс между общественным и частным секторами экономики  Японии  приобрел
крайне острый характер.  Низкий  уровень  и  низкий  коэффициент  реализации
инвестиций общественного назначения  (здравоохранение,  образование,  наука,
культура, охрана окружающей среды, коммунальное хозяйство и т. д.) привели в
конечном итоге к обострение общеэкономических диспропорций.
   Министерства могут развивать отрасли в желательном направлении не  только
на основе законодательных актов, но и  с  помощью  так  называемой  практики
"административного  руководства",  являющейся  весьма  специфическим,  чисто
японским  инструментом  побуждения  частного  сектора  действовать  в  русле
государственных  программ.   Этот   метод   широко   используется   японским
правительством для поддержки или усиления многих видов политики, как микро-,
так и макроэкономической. Он не опирается на  ясные  юридические  нормы,  но
неофициально расширяет  власть  японских  министерств  и  ведомств,  которые
сообщают  частным  фирмам   основные   моменты   "социально   ответственного
поведения" (они могут включать все - от политики цен до контроля  инвестиций
или загрязнения среды).
   Особо важное значение  государственного  программирования  заключается  в
том, что на основе многолетнего опыта частные корпорации  признали  важность
долгосрочного   планирования   своей   деятельности   в   интересах    более
рационального размещения инвестиций, повышения эффективности производства  и
совершенствования системы управления.
   Поэтому практика применения методов долгосрочного планирования в японских
компаниях и фирмах распространена значительно шире, чем в США  и  в  странах
Западной Европы. По данным обследования, проведенного в 1990 г., 90% ведущих
японских корпораций имели долгосрочные планы инвестиционной  и  коммерческой
деятельности, тогда как в США такие планы имели 78%, а в Западной Европе 60о
ведущих компаний и фирм.
   Большинство японских компаний разрабатывает перспективные планы на те  же
сроки, что и государственные программы, т. е. на пять лет, причем использует
последние в качестве важной исходной информационной базы.
   В ряде случаев более гибкое понимание  и  предвидение  ее  стратегических
задач,  государственное  программирование  в  Японии   иногда   вступает   в
противоречие с  интересами  отдельных  монополистических  групп,  вплоть  до
прямого ограничения их действий директивными методами (например,  в  области
экологии, промышленного размещения, концентрации и т.д.).
   Следует отметить, что если предприниматели  на  словах  и  соглашаются  с
ориентирами долгосрочной государственной  политики,  далеко  не  все  желают
поступиться своими краткосрочными  интересами.  Новые  приоритетные  отрасли
экономики находятся в настоящее время в основном в ранней  стадии  развития,
их продукция ориентирована в первую очередь  на  удовлетворение  внутреннего
спроса. Если, следуя разрабатываемым проектам, все большая доля национальных
ресурсов будет перераспределяться в эти  отрасли,  то  производительность  в
базовых отраслях (являющихся одновременно и главными экспортными  отраслями)
будет  снижаться   и,   следовательно,   будет   падать   их   международная
конкурентоспособность. В этих условиях добиться поддержки частным  капиталом
государственной политики будет труднее, чем прежде.
   Необходимо отметить, что  выработка  экономической  политики  государства
всегда   предполагала   примирение   противоречивых   интересов    различных
министерств и ведомств Японии,  которые  традиционно  обладают  значительной
независимостью действий и большой самостоятельной властью.
   Поэтому при разработке долгосрочной экономической  политики  обобщение  и
систематизация   разнообразных   мероприятий,   согласование   ведомственных
интересов,  определение  приоритетов   с   общенациональной   точки   зрения
представляют  весьма  сложную  задачу.  Эта  проблема  находит  отражение  в
государственных  планах,   которые   обнаруживают   заметную   тенденцию   к
расплывчатым формулировкам и минимизации числа  количественных  показателей,
что дает министерствам максимум возможностей для  уклонения  от  намеченного
планом курса.
   В Японии определенное развитие  получило  программирование  бюджета.  Оно
заключается  в  разработке  среднесрочной  (на  пять  лет)  сметы  бюджетных
расходов ("бюджетного плана"),  предназначенных  для  реализации  конкретных
целей государственных программ. Бюджетное  планирование  направлено  на  то,
чтобы на основе использования достижений системного анализа повысить степень
результативности  государственных  решений   на   всех   уровнях,   учитывая
долгосрочные затраты и  их  эффективность.  Главные  особенности  бюджетного
планирования (в отличие от обычной практики составления годовых бюджетов  по
категориям затрат) заключаются в том, что, во-первых, бюджет разрабатывается
на длительный срок  и,  во-вторых,  расходы  в  нем  по  видам  деятельности
ориентируются на конечный результат государственных программ.
   Как показал анализ, в 90-х годах  экономическая  и  структурная  политика
Японии  усложняется,  приобретает  более  широкие  масштабы.  Теперь  в  нее
вовлечены все министерства и ведомства, каждое из которых представляет  свои
собственные интересы и интересы сотрудничающих с ним деловых кругов.
   Даже при наличии понимания стоящих перед страной проблем  и  согласии  об
общих принципах долгосрочной экономической политики. различные  министерства
и  стоящие  за  ними  группы  монополистического  капитала,   как   правило,
расходятся во мнениях о сроках и порядке проведения конкретных мероприятий.
   Различные точки зрения по конкретным вопросам могут  серьезно  влиять  на
общий ход и  скорость  осуществленных  общенациональных  задач.  Предприятия
частного сектора, руководствующиеся в первую очередь мотивами  прибыльности,
слабо  реагируют  как  на   общие,   так   и   на   выборочные   мероприятия
государственных органов, если они ущемляют их интересы.
   В      настоящее      время,      когда      стратегические      интересы
государственно-монополистического капитализма Японии заставляют выдвигать  в
государственных программах социальные цели, прямо или косвенно затрагивающие
проблемы   переориентации   национальных   ресурсов   в   пользу    большего
удовлетворения общественных нужд, надежды на  прежнюю  "гармонию"  интересов
государства и монополий выглядят все более несостоятельными.
   Вместе с тем реальные слабости индикативного программирования в Японии не
должны вести к недооценке его позитивных функций. Это  касается  определения
направлений  экономического  роста,  выявления   узких   мест   национальной
экономики и мобилизации государственных ресурсов на их ликвидацию, выработки
социальной политики, смягчающей проявление классовых  противоречий,  наконец
некоторого  ограничения  размаха  циклических  колебаний.   Программирование
усилило суммарный эффект рычагов государственного регулирования, в известной
мере  упорядочило  их  действие,  содействовало   дальнейшему   переплетению
механизмов рыночного и централизованного регулирования.
   Наибольшие достижения японского программирования, утверждают американские
исследователи, проистекают не от самих планов, а от их подготовки. Одним  из
таких достижений является просто интенсивное взаимодействие сотен чиновников
из широкого круга министерств с  тысячами  лидеров  делового  мира,  которое
способствует рациональному обсуждению существующих и потенциальных  проблем.
Это обсуждение, как минимум, дает возможность проанализировать и,  возможно,
отказаться от унаследованных догм, а  иногда  также  достичь  логически  или
эмпирически обоснованных заключений о природе экономических проблем или даже
о путях их решения. Все участники, особенно представители частного  сектора,
получают чрезвычайно ценную информацию, которую в ином случае они, возможно,
не имели бы.
   Благоприятная возможность для каждой стороны изучить и  понять  мотивы  и
проблемы другой стороны формирует по меньшей мере взаимную сдержанность, а в
лучшем случае согласие о ценностях и целях.
   В будущем вопреки возможному усилению конфликтности между государством  и
частным     сектором     необходимость     действенного     государственного
программирования будет возрастать.  Это  диктуется  объективными  процессами
роста обобществления  капиталистического  производства  и  все  более  явной
неспособностью  механизма  "свободного   предпринимательства"   регулировать
перестройку современной капиталистической экономики.
   Никакая отдельная компания и  никакая  из  возможных  комбинаций  частных
компаний не  в  состоянии  финансировать  крупномасштабные  общенациональные
научно-исследовательские   программы,   которые   требуются   для    решения
научно-технических  задач  в  таких  сферах,  как  термоядерная  энергетика,
освоение ресурсов океана, создание крупных солнечных энергетических систем и
т.д.
   Крупные средства  в  виде  финансирования  исследований,  гарантированных
займов для  перехода  к  промышленному  освоению,  субсидий,  компенсирующих
высокие  издержки  производства,  контрактов   на   закупку   продукции   по
фиксированной цене и т.д. может предложить только государство.  Поэтому  уже
наметившаяся тенденция к образованию широких финансово-экономических  групп,
использующих ресурсы как государства, так и частного сектора при руководящей
и координирующей роли государства, будет в будущем набирать силу.
   Государственное регулирование экономической структуры в Западной Европе
   Особое значение регулирование экономической структуры в капиталистических
странах приобрело в 70-е  -  80-е  годы  по  мере  развертывания  сырьевого,
энергетического,  отраслевых  кризисов  в   обрабатывающей   промышленности,
падения ее конкурентоспособности. В это время  формируются  и  выступают  на
передний край такие его направления, как промышленное и научно-техническое.
   В широком  смысле  слова  под  экономической  структурой  подразумеваются
пропорции  национального  продукта  с  точки  зрения  его   производства   и
распределения, размещения производительных сил между отраслями  хозяйства  и
по национальной территории, соотношения различных компонентов  внутри  самих
производительных сил. Соответствие этих пропорций требованиям  развития,  их
гибкость  и  способность  к  модернизации  являются   важнейшими   факторами
экономического   роста,   социально-политической   стабильности.   Постоянно
возникающие хозяйственные диспропорции, обостряясь, выливаются в структурные
кризисы, которые по мере интернационализации хозяйственной жизни  все  более
приобретают международный характер.
   Все это предопределяет особую  остроту  решения  структурных  проблем,  а
также необходимость активного вмешательства государства в их решение.
   В  структурной  политике  используются  в  основном  стоимостные  рычаги,
воздействующие на формирование цен, издержек, прибыли. В сфере  производства
большой  набор  мер  -   экономических   и   законодательно-административных
(государственные заказы, закупки, нетарифный  протекционизм,  субсидирование
производителей  новейшей  продукции  и  т.д.)   -   нацелен   на   улучшение
количественных и качественных характеристик накопления  капитала,  ускорение
научно-технического прогресса, стимулирование конкуренции.
   Принимаются  также  меры  по  увеличению  в  национальном   доходе   доли
предпринимательской прибыли,  расширению  тех  компонентов  спроса,  которые
содействуют желательным сдвигам в производстве, освоению  научно-технических
достижений,   подготовке   рабочей   силы   и   т.д.   Широко   практикуется
огосударствление малорентабельных отраслей и предприятий,  имеющих,  однако,
немаловажное значение для обеспечения благоприятных условий  воспроизводства
национального капитала.
   Так, развитие электронной промышленности в  начале  80-х  гг.,  путем  ее
субсидирования   пыталось   стимулировать    консервативное    правительство
Великобритании, а на их основе огосударствления соответствующих  производств
- правительство левого большинства Франции.
   Одной из структурных проблем, возникшей  уже  в  20  -  30-е  гг.,  стали
глубокие  экономические  и  социальные  региональные  различия.   Они   были
порождены неравномерным распределением  населения  и  капитала,  в  основном
промышленного, между районами страны. В одних государствах это было  связано
с кризисом давно сложившихся отраслей (Великобритания, ФРГ), в  других  -  с
наличием обширных отсталых сельских районов (Франция, Италии).
   После  второй  мировой  войны  существенное   место   в   государственном
регулировании заняла аграрная политика. Основной ее целью было экономическое
и техническое подтягивание отсталого сектора, увеличение его производства за
счет  интенсификации  и  повышения  продуктивности.  Меры  главным   образом
принимались  по  трем  направлениям:  повышение   прибыльности   фермерского
хозяйства с тем, чтобы  обеспечить  ему  возможность  для  капиталовложений,
финансовое   содействие   этим   вложениям;   внешнеторговый   протекционизм
(стимулирование экспорта, сдерживание импорта).
   Особенно широкое распространение получили системы гарантии аграрных  цен.
Обеспечение производителям  продажных  цен  не  ниже  заранее  определенного
уровня  достигается  двумя  основными  путями.  В  ряде  стран,  например  в
Великобритании до ее вступления в ЕС, в тех случаях, когда цены падали  ниже
согласованного показателя, в частности за счет импорта  сельскохозяйственной
продукции, фермеры получали из казны  доплату  в  виде  субсидий.  В  других
случаях относительно высокие цены на аграрную  продукцию  поддерживаются  за
счет  государственных  закупок  излишков.  Именно  такая  система  и  поныне
является составной частью сельскохозяйственной политики ЕС.
   Модернизации    сельского    хозяйства    способствует     предоставление
государственных субсидий,  которые  частично  компенсируют  его  затраты,  в
первую очередь на покупку машин, удобрений и т.д. Для развития специализации
субсидируются также производители тех или иных культур.
   Усилия западноевропейских  правительств  привели  к  заметному  повышению
продуктивности     сельского     хозяйства,     росту     самообеспеченности
продовольствием.  Однако  в  ряде  стран,  особенно  входящих  в   ЕС,   это
оплачивается ценой массового разорения мелких фермеров,  поскольку  основные
выгоды от системы государственных цен получают крупные производители; ростом
продовольственных цен и издержек при значительном перепроизводстве некоторых
видов продукции;  усилением  аграрного  протекционизма,  который  затрудняет
международный товарообмен, ведет к "торговым войнам".
   Обновление и расширение основного капитала в отрасли государство пыталось
стимулировать  разнообразными  бюджетными   и   кредитно-денежными   мерами:
обеспечение   людскими   ресурсами    -    посредством    вмешательства    в
функционирование рынка труда, создания при участии  частномонополистического
капитала национальных систем профессионально-технической подготовки, учета и
набора рабочей сипы.
   При   подготовке   планов   широкое   распространение   получил   принцип
"скользящего" планирования и "трехсторонности". При "скользящем" методе план
(например, планы ФРГ) по мере выполнения продлевается на год. Это  позволяет
корректировать и его, и бюджетные ассигнования в соответствии с  изменениями
конъюнктуры. Привлечение к планированию кроме представителей правительства и
предпринимателей     также     и     профсоюзов     отражает      стремление
социал-демократических реформаторов подчинить интересы  трудящихся  интереса
буржуазии, прежде всего монополистической.
   Углубление кризисных явлений в отдельных странах заставляло переходить  к
более  краткосрочным  -  двух-,  трехгодичным  планам,  конкретным   целевым
программам,  которые  теснее   увязывают   решение   структурных   задач   с
государственными финансами.
   При разработке программ оцениваются  поставленные  цели  издержки  на  их
реализацию,  ожидаемый  полезный  эффект.   Из   нескольких   альтернативных
вариантов выбирается оптимальный, рассчитывается его общая стоимость и  доля
затрат, которые государство берет на себя.
   Усложнение   хозяйственных   связей,   диверсификация   производства    и
потребления активизировали поиск новых механизмов, способных "автоматически"
содействовать достижению обшей пропорциональности развития. Важнейшее  место
среди них заняла научно-техническая политика, которая  по  мере  возрастания
роли науки как производительной силы быстро превратилась в ведущий компонент
макроэкономической политики.
   Несоответствие прежних средств регулирования новым внутренним  и  внешним
условиям воспроизводства привело к тому,  что  со  стороны  предпринимателей
стали  раздаваться  упреки  в  чрезмерной  "зарегулированности"   хозяйства,
которая  лишает  его  гибкости,  мешает  реагировать  на  "сигналы   рынка".
Результатом   явилась   практически   повсеместная   смена   приоритетов   в
государственно-монополистической политике регулирования.
   Опыт  структурного  регулирования   свидетельствует   о   сближении   его
теоретических основ и практики как в западноевропейском регионе,  так  и  на
уровне трех центров межимпериалистического  соперничества.  Интенсивность  и
направление структурных сдвигов в  регионе  зависят  не  только  от  реакции
частномонополистического  капитала   на   обострение   межимпериалистической
конкуренции, но и в значительной мере от  дальнейшей  политики  национальных
правительств, степени европейского сотрудничества в этой области.
   Таким образом, опыт крупнейших зарубежных систем свидетельствует  о  том,
что одним из главных условий успеха является планирование основных  аспектов
деятельности.   Целью   планирования   является   определение    контрольных
показателей  и  характеристик  деятельности   для   целей   оперативного   и
стратегического управления инвестициями.
   Поскольку корпорация преследует  цель  получения  прибыли  и  минимизации
риска, самым целесообразным является инвестирование одновременно в несколько
инвестиционных ценностей, то  есть  создание  регионального  инвестиционного
портфеля. Поэтому, рассмотрим методы  оптимизации  инвестиционного  портфеля
корпорации на региональном  уровне.  2.3.  СТРУКТУРА  И  МЕТОДЫ  ОПТИМИЗАЦИИ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ КОРПОРАЦИИ НА РЕГИОНАЛЬНОМ УРОВНЕ
   Постановка задачи оптимизации инвестиционного портфеля корпорации
   Инвестиционная стратегия корпорации в  регионе  определяется  экзогенными
(внешними)  и  эндогенными  (внутренними)  факторами.   Причем   во   многом
прибыльность инвестиционной деятельности зависит от внешних факторов,  таких
как [14, 32]:
   * политическая ситуация в стране и регионах;
   * общеэкономическая ситуация;
   * состояние финансового рынка;
   * надежность контрагентов.
   В  ситуациях,  когда  действие  экзогенных  факторов   стабильно,   успех
инвестиционной деятельности корпорации определяется эндогенными факторами:
   * правильно выбранной инвестиционной и кредитной стратегией;
   * обеспеченностью инвестиционными ресурсами;
   * квалификацией персонала;
   * существующей системой управления.
   Таким  образом,  оптимизация  инвестиционных  портфелей   корпорации   на
региональном уровне должна  быть  построена  на  основе  четкого  анализа  и
прогноза возможных  изменений  экзогенных  факторов,  а  эндогенные  факторы
должны  планироваться  таким  образом,   чтобы   оптимизировать   внутреннюю
деятельность корпорации.
   В этой связи, основным критерием оптимизации портфеля  является  максимум
безрисковой прибыли корпорации, то есть [1, 15]:
   , (2.1)
   где
   С - целевая функция;
   I - количество инвестиционных ценностей корпорации;
   reti - ставка прибыли по i-той инвестиционной ценности;
   vi - удельный вес i-той инвестиционной ценности в инвестиционном портфеле
корпорации;
   J - количество рисков корпорации;
   riij - ставка j-того вида риска для i-той инвестиционной ценности;
   vij - удельный вес i-той  инвестиционной  ценности,  подверженной  j-тому
виду риска, в инвестиционном портфеле корпорации.
   При этом ограничения могут выглядеть следующим образом:
   ;
   ;
   ; ; ; .
   Если при осуществлении инвестиционной  стратегии,  формируется  несколько
инвестиционных  портфелей,  формула  (2.1)  может  быть  записана  следующим
образом:
   ,
   где
   N - количество инвестиционных портфелей корпорации.
   В рамках поставленной задачи процесс оптимизации инвестиционного портфеля
корпорации или совокупности инвестиционных портфелей  может  быть  описан  в
виде принципиальной схемы (рис. 2.9) [27].
   Процесс  оптимизации  в  этом   случае   представляет   собой   замкнутую
последовательность действий, то есть циклическую  процедуру,  в  которой  на
этапе  учета  и  инвентаризации  инвестиционных  ценностей   проверяется   и
корректируется перечень инвестиционных  ценностей  корпорации,  определяются
основные характеристики этих ценностей.

























   Рис. 2.9. Процесс оптимизации инвестиционного портфеля корпорации
   На этапе экспертной оценки проводится  опрос  экспертов  для  определения
средней ставки по каждому виду риска для каждой инвестиционной  ценности,  а
также оценивается норма прибыли от каждой инвестиционной ценности и портфеля
в целом.
   После оценки исходных  данных  и  определения  всех  необходимых  условий
проводится расчет оптимальной структуры портфеля, решением которого является
вектор V, представляющий  собой  совокупность  оптимальных  долей  для  всех
инвестиционных ценностей с заданными рисками и нормой прибыли [40].
   Далее  определяется  оптимальная   структура   инвестиционного   портфеля
корпорации и  осуществляется  поиск  инвестиционных  ценностей  с  заданными
характеристиками, проводится  дальнейший  анализ,  целью  которого  является
определение объектов купли-продажи для оптимизации портфеля.
   В  результате  проведенного   анализа   осуществляется   реструктуризация
портфеля с целью его оптимизации. Процесс оптимизации  портфеля,  проводимый
корпорацией,  включает  процесс  продажи   и   приобретения   инвестиционных
ценностей,  то  есть  корпорация  решает  задачу   выбора   тех   или   иных
инвестиционных ценностей для покупки или  продажи,  с  целью  удовлетворения
требований  оптимальности  инвестиционного  портфеля.  В  этой  связи,   для
определения  возможных  инвестиционных  альтернатив   и   их   характеристик
проводится комплексный  анализ  инвестиционных  ценностей  (рис.  2.10),  по
результатам которого осуществляется процесс инвестирования.
   Организация  оценки  инвестиционной  привлекательности  по  такой   схеме
обоснована следующим. Первоначально корпорация  должна  определить,  что  за
инвестиционная   ценность    предлагается,    поскольку    различные    виды
инвестиционных   ценностей    (реальные,    финансовые,    интеллектуальные)
подразумевают различную степень доходности и риска. В этой связи,  одним  из
главных  экзогенных  факторов  является   инвестиционная   привлекательность
региона [41].
   На первом этапе  анализа  определяется  вид  инвестиционной  ценности.  В
зависимости от вида выбираются критерии для анализа репутации инвестиционной
ценности. Следует отметить, что  репутация  инвестиционной  ценности  -  это
характеристика, позволяющая оценить весь предшествующий  планируемой  сделке
инвестиционный процесс, связанный  с  данной  инвестиционной  ценностью,  то
есть, оценить колебания стоимости, прибыли, риска  и  другие  характеристики
данной инвестиционной  ценности.  Таким  образом,  оценка  репутации  -  это
ретроспективный анализ инвестиционной ценности.































   Рис. 2.10. Схема комплексной оценки инвестиционной ценности
   Один из главных вопросов, задаваемых  инвестором:  сколько  заплатить  за
инвестиционную  ценность,  чтобы  не  снизить  планируемый  доход?  Поэтому,
следующим этапом анализа является оценка реальной  стоимости  инвестиционной
ценности, которая проводится путем определения [32, 44]:
   * минимальной приобретаемой доли объекта инвестиций;
   * стоимости минимальной доли;
   * вариантов оплаты приобретаемой доли.
   Если  объект   инвестиций   представляет   собой   сложное   образование:
акционерное общество и его пакет  акций,  корпорация  и  его  подразделения,
интеллектуальная собственность, результаты научного исследования и др.,  то,
зачастую, бывает необходимо  определить  какая  минимальная  "доля"  объекта
инвестиций подлежит приобретению или продаже, после этого, в зависимости  от
приобретаемого влияния на объект инвестиций, определяется цена доли  объекта
и варианты оплаты.
   Если  репутация  и  стоимость  инвестиционной  ценности   приемлемы   для
инвестора, то  проводится  оценка  формальных  и  неформальных  показателей,
характеризующих данную инвестиционную ценность.
   К формальным относятся  показатели,  которые  могут  быть  рассчитаны  на
основе формул, имеют  четкое  разграничение  на  исходные  и  результативные
показатели. В свою очередь, неформальные  показатели  -  это  характеристики
инвестиционной ценности, аналитический расчет которых невозможен по тем  или
иным причинам.
   Набор  показателей  для  оценки  инвестиционной  привлекательности  может
меняться в зависимости от вида  инвестиционной  ценности.  После  проведения
анализа репутации, а также оценки формальных и неформальных показателей  для
каждой инвестиционной ценности  проводится  сравнение  альтернатив  и  выбор
приемлемых  для  инвестора  вариантов  инвестирования   и   реструктуризации
портфеля. 2.4. МЕТОДЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
   Поскольку  корпоративные  инвестиции  в  регион  являются,  как  правило,
долгосрочными, им должен предшествовать достаточно глубокий  и  всесторонний
анализ с привлечением необходимого количества экспертов и специалистов.  При
проведении достаточно масштабных исследований необходимо применять на каждом
из всех его этапов различные подходы и методы  для  повышения  достоверности
получаемых результатов.
   В соответствии с предлагаемой схемой проведения  инвестиционного  анализа
или анализа инвестиционной привлекательности региона или других объектов, по
нашему  мнению,  следует  использовать  различные  экономико-математические,
статистические и другие методы. Рассмотрим предлагаемые методики и методы  в
порядке их применения для проведения корпорацией  анализа  привлекательности
различных инвестиционных ценностей.
   Оценка стоимости инвестиционной ценности
   Для определения стоимости приобретаемого пакета акций  корпорациями,  как
правило, используются следующие методы [2, 47]:
   * анализ дисконтных потоков средств;
   * сравнительный анализ компаний;
   * сравнительный анализ операций;
   * анализ заменяемой стоимости.
   В случае с анализом дисконтных потоков средств,  в  частности,  важнейшую
роль обычно играет  качество  информации  об  инвестиционной  ценности,  как
источник  исходной  информации  для  обеспечения  качества  оценки  конечной
стоимости.
   Кроме формальных на рыночную цену влияют следующие факторы:
   * уровень конкурентного напряжения между группами участников  торгов  при
проведении тендера;
   * структура процесса продажи, в  частности,  объем  покупаемых  акций,  а
также   возможность   реструктуризации    приобретаемой    компании    после
приобретения;
   * проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
   Оценка приобретаемой инвестиционной  ценности  обычно  рассматривается  с
двух позиций:
   * стоимость как единого целого (совокупная стоимость);
   * стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
   Оценка дисконтных потоков средств ("ДПС")
   Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой  при
оценке  компаний.   При   наличии   соответствующего   качества   информации
рассматриваемый  метод  обычно  является  приоритетным   для   использования
корпорацией как потенциальным покупателем.
   Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.11.








   Рис. 2.11. Шаги оценки стоимости пакета акций компании
   Рассмотрим кратко некоторые основные шаги  этого  алгоритма.  Определение
дисконтной  ставки.  Прибыль,  получаемая  держателями  акций   и   долговых
обязательств,  представляет   собой   стоимость   долгового   обязательства,
зависящую от рыночной  стоимости  этого  обязательства,  а  также  стоимость
акции,  зависящую  от  рыночной  стоимости  этих  акций.  Среднее  значение,
определенное   в   соответствии   с    рыночной    стоимостью,    называется
Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные  потоки
средств дисконтируются в соответствии с ССК.
   Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
   ,
   где
   Rd - стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
   Tc - маргинальные налоговые ставки для компании;
   D - рыночная стоимость долгового обязательства;
   E - рыночная стоимость акций;
   Re - стоимость акций до налогов.
   Стоимость акций может определяться при помощи Модели  Оценки  Капитальных
Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том  основании,  что  разница  в
прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако  вознаграждению
подлежит лишь та часть этой разницы, которая не  подвержена  диверсификации.
Модель определяет  разницу,  не  подверженную  диверсификации,  и  связывает
ожидаемую прибыль с данной степенью  риска.  Основную  формулу  модели  МОКА
можно представить так:
   .
   В данном случае Rf представляет ставку, свободную от  риска  (обычно  это
государственные  облигации  или  другие  виды   правительственных   долговых
инструментов на развивающихся рынках); ??- степень риска,  не  подверженного
диверсификации; а Rm - рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена
разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации,  то
есть ?, может быть определен путем деления коварианта компании с  рынком  на
общую вариацию самого рынка.
   ,
   где
   Covim - ковариация приобретаемой компании  с  рынком;  -  общая  вариация
рынка.
   Вычисление   конечной   стоимости.   Конечная   стоимость   (КС)   обычно
определяется  с  использованием   формулы   роста   до   бесконечности   или
терминальной кратности.
   Формула роста до бесконечности является следующей:
   .
   Здесь FcFn  представляет  потоки  средств  по  окончании  прогнозируемого
периода, а g - ожидаемую степень роста этих потоков. Данная  формула  должна
быть нормализована для использования в  полных  циклах  деятельности  в  тех
отраслях  промышленности,  которые  имеют  цикличную   структуру.   Основной
недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении  того,  что
компания достигла стадии устойчивого функционирования.
   Сравнительный анализ компаний
   Оценку  компании  также  необходимо  проводить  путем  анализа  некоторых
показателей   других   компаний-аналогов,   которые   могут   сравниться   с
анализируемой.  Например,  при  анализе  пакета  нефтяной   компании   можно
воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.
   Выбираются   различные   показатели,   например,   отношение    стоимости
компании-аналога к ее запасам, а  также  рыночной  капитализации  к  запасам
компании. Далее рассчитываются показатели в отношении общих запасов  и  тех,
на которые у нее имеются права (как правило, после поправки на мелкие пакеты
акций в  производственных  объединениях).  Запасы,  на  которые  у  компании
имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права  голоса)
пакета акций.
   Сравнивая    значения    полученных    показателей    можно    определить
приблизительную стоимость приобретаемой компании.
   Сравнительный анализ операции поглощения
   Одним  из  методов  оценки  стоимости  инвестиционной  ценности  является
сравнительный анализ операции поглощения. Этот  метод  построен  на  анализе
операций  приобретения  аналогичных  инвестиционных  ценностей.  В  качестве
основания для расчетов определяется базовый показатель (например, балансовая
стоимость активов и цена  акции),  затем  с  помощью  пропорций  оценивается
возможная стоимость  инвестиционной  ценности.  Основанием  к  использованию
данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень  реализма
в  отношении  случаев  приобретения  пакетов  акций  российских  предприятий
российскими корпорациями.
   Анализ заменяемой стоимости
   Еще  одним  методом  инвестиционного  анализа   является   метод   оценки
заменяемой стоимости инвестиционной  ценности.  В  частности,  для  реальных
инвестиций с помощью  этого  метода  можно  учесть  стоимость  строительства
нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости  денег  и  с  применением
скидки с такой стоимости для расчета стоимости  существующей  инвестиционной
ценности.
   Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости составляет 30-40% или выше
с поправкой на регион. В российских условиях обычно используется  заменяемая
стоимость  в  размере  10-20%  в   связи   с   необходимостью   значительной
модернизации   из-за   низкой   технологической   оснащенности   и   низкого
платежеспособного спроса.
   Российская специфика оценки пакетов акций
   Учитывая же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода,
позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета  акций  к  рыночным
котировкам:
   1. Метод расчетной капитализации.
   2. Метод группировок.
   Суть методов следующая:
   Если акции поглощаемой компании  не  котируются  на  фондовом  рынке,  то
определение рыночной стоимости можно проводить  с  использованием  следующих
исходных данных:
   * бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
   * бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную
стоимость (котируются на рынке);
   * значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
   Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой  компании  может  быть
рассчитана по следующему алгоритму:
   1. Рассчитывается совокупная балансовая  стоимость  (S)  компаний,  акции
которых котируются:
   ,
   где
   ВБi - валюта баланса i-той компании;
   n - общее количество компаний, акции которых котируются.
   2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты  баланса
в общей корзине:
   .
   3.  Для  каждой  компании  рассчитывается  коэффициент   превышения   (k)
расчетной капитализации над рыночной:
   ,
   где
   КапРЫН - рыночная капитализация компании;
   КапРАС  -  расчетная  капитализация   компании,   равная   стоимости   ее
собственных средств.
   4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
   .
   5. Рассчитывается прогнозная  рыночная  капитализация  (s)  анализируемой
компании:
   .
   Метод группировок заключается в анализе набора показателей  приобретаемой
компании  и  отнесении  приобретаемой  компании  к  той  или   иной   группе
предприятий, которые могут быть приобретены за определенную цену.
   С помощью этих методов появляется возможность приобретения  пакета  акций
компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к
рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.
   Анализ репутации (ретроспективный анализ)
   Регрессионный анализ
   Для   проведения   ретроспективного   анализа   инвестиционной   ценности
используются   методы,   которые   позволяют   оценить   прошлые   колебания
показателей, и на этой основе прогнозировать их будущие колебания,  а  также
методы, позволяющие выявить причины колебаний и  оценить  влияние  изменения
различных  показателей  на  изменение  результирующих  показателей   объекта
инвестиций.
   Для решения первой задачи применяют регрессионный анализ, позволяющий  по
исходным   данным   прошлых   периодов   строить   уравнения   регрессии   и
прогнозировать поведение инвестиционной ценности в будущем [21].
   Перед расчетом коэффициентов уравнения  регрессии  необходимо  определить
следующие исходные данные:
   * кортеж показателей, характеризующих инвестиционную ценность;
   * значения выбранных показателей за  определенный  промежуток  времени  в
прошлом.
   В результате определения исходных данных получаются векторы Xi, каждый из
которых является набором значений показателя i в интервалы  времени  (1,  2,
..., N). На основании этих векторов строится матрица  А  значений  выбранных
показателей вида M x N (M - количество выбранных показателей; N - количество
интервалов анализа).
   После построения матрицы вычисляются индексы парной корреляции для каждой
пары (Xi Xj), а затем строится матрица B вида  M  х  M,  элементами  которой
являются коэффициенты парной корреляции элемент bij.








   В этой матрице bij = bji, а bii = 1.
   Коэффициенты парной корреляции рассчитываются по следующей формуле:
   .
   После  расчета  значений  коэффициентов  парной  корреляции   определятся
степень тесноты связи между различными Xi. Векторы, имеющие наиболее  тесную
связь, имеют функциональную зависимость,  поэтому  можно  строить  уравнения
регрессии,  для  всех  пар  коэффициентов,  значение   коэффициента   парной
корреляции которых больше 0,7.
   После  построения  уравнений  регрессии  можно   прогнозировать   будущие
значения одних показателей в зависимости от изменения других. Таким образом,
репутация инвестиционной ценности может быть проанализирована с точки зрения
регрессионного анализа.
   Факторный анализ
   Помимо регрессионного анализа проводится анализ влияния  изменения  одних
выбранных показателей инвестиционной ценности на изменение других. Для  этих
целей используется факторный  анализ  [23].  В  частности  факторный  анализ
доходности  инвестиционной  ценности   проводится   на   основе   выражения,
устанавливающего  взаимосвязь  между  текущей   доходностью   инвестиционной
ценности  и  тремя  инвестиционными   характеристиками,   которые   являются
факторами влияющими на  доходность  инвестиционной  ценности:  прибыльностью
продаж, оборачиваемостью всех активов и финансовым рычагом в  одной  из  его
модификаций.
   ,
   где:
   ДИЦ - доходность инвестиционной ценности;
   ДТ - текущий доход по инвестиционной ценности;
   ЦТ - текущая цена инвестиционной ценности;
   ОПС - объем продаж ежедневный;
   РК - рыночная капитализация инвестиционной ценности.
   Процедура проведения факторного анализа  состоит  в  следующем.  Основная
формула  для  вычисления  выбранного  показателя   инвестиционной   ценности
приводится к виду
   Y = ,
   где
   Y - результирующая функция;
   хi - факторы;
   n - число факторов.
   Влияние изменения k - го фактора на изменение результирующей функции
   ?Yk = * ?xk * .
   В частности, для трех факторов имеем следующее:
   влияние изменения первого фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх1 = ( х11 - х10 ) * х21 * х31 ;
   влияние изменения второго фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх2 = х10 * ( х21 - х20 ) * х31 ;
   влияние изменения третьего фактора на изменение результирующей функции
   ?Yх3 = х10 * х20 * ( х31 - х30 ).
   Проверить правильность расчетов можно с помощью следующей формулы
   Y1 - Y0 = ?Y = ?Yх1 + ?Yх2 + ?Yх3 .
   Таким  образом,  можно  определить  влияние  изменения  одних   выбранных
показателей на изменение других, это  позволяет  выявить  наиболее  значимые
факторы, от которых зависит текущая доходность инвестиционной ценности.
   Оценка неформальных показателей
   Экспертная оценка риска инвестиционной ценности
   Многообразие факторов риска усложняет процесс получения исходных данных и
проведение самой оценки риска. В связи с этим из  возможных  методов  оценки
риска инвестиционных ценностей необходимо  использовать  только  те  методы,
которые учитывают многокритериальность и многовариантность влияния различных
видов риска на инвестиционные ценности. В этой связи, по нашему мнению,  для
анализа риска может быть использован метод экспертных оценок [4, 40].
   Метод экспертных оценок включает  комплекс  логических  и  математических
процедур, направленных на получение от специалистов информации, ее анализ  и
обобщение с целью подготовки и выбора рациональных решений.  Сущность  этого
метода   заключается   в   проведении    квалифицированными    специалистами
интуитивно-логического анализа проблемы с  качественной  или  количественной
оценкой суждений и формализованной обработкой результатов.
   Комплексное    использование    интуиции,    логического    мышления    и
соответствующего  математического  аппарата   позволяет   получить   решение
поставленной задачи (проблемы). Для оценки риска инвестиционной ценности  по
выбранным показателям составляется анкета. Форма анкеты имеет  универсальный
вид и несложна в заполнении.
   Используя методы оптимальной обработки экспертной  информации  и  решения
многокритериальных задач оптимизации, можно определить  и  оценить  основные
виды рисков и очередность необходимых мероприятий по их минимизации, а также
выработать предложения по изменению структуры инвестиционного портфеля.
   Общие методы экспертных оценок разрабатывались в  рамках  исследований  в
области прогнозирования. К их числу  относятся,  например,  известный  метод
Дельфи, метод использования матрицы  балльных  оценок,  сворачиваемых  далее
через использование линейных коэффициентов весомости  по  каждому  варианту.
Центральной проблемой при этом (и далеко не всегда  разрешимой)  оказывается
субъективность экспертных суждений.
   Этот  же  недостаток  в  принципе  присущ  и  методу  попарных  сравнений
критериев, в котором сначала формулируются  критерии,  которые  должны  быть
затем упорядочены в соответствии с приданными им весами. В  основе  попарных
сравнений лежит идея упорядочения факторов, имеющих различные веса.
   Отсутствие материала  для  определения  весов  компенсируется  суждениями
экспертов, которым предлагаются для попарных  сравнений  различные  критерии
или цели. Здесь важно то, что сравниваются между собой лишь два критерия или
две цели. На основе частоты предпочтений и с помощью арифметической  средней
можно осуществить ранжирование объектов  и  определить  среднеквадратическое
отклонение. Чтобы проиллюстрировать данный метод, представим данные  в  виде
треугольной матрицы (табл. 2.1).
   В  каждой  строке  этой  матрицы,   начиная   сверху,   записаны   номера
соответствующих   критериев,   которым   отдано   предпочтение.    Сравнение
произведено по строкам. Сначала критерий 1 сравнивается со всеми остальными,
затем критерий 2 попарно сравнивается со всеми остальными  и  т.д.  Суммируя
предпочтения, получаем основу для определения рангов.
   Таблица 2.1
   Пример оценки критериев
   Цели и критерии
   ј критерия в попарных сравнениях 1234567
   Число предпочтений
   Ранг
   1. Сумма продаж
   1111567
   4
   3
   2. Способ изготовления
   232567
   2
   5
   3. Время разработки
   33333
   6
   1
   4. Охрана окружающей среды
   4567
   1
   6
   5. Прибыль
   567
   5
   2
   6. Соответствие программе развития
   67
   4
   3
   7. Техническое превосходство
   7
   6
   1

   Этот метод можно применять различным образом.  Так,  критерии  и  проекты
можно поначалу подвергать предварительному  ранжированию.  Затем  на  основе
попарных сравнений каждому критерию присвоить ранг. Далее можно  ранжировать
идеи,  связанные  с  решениями  для  каждого  критерия,  и   либо   получить
непосредственное   суждение   о   предпочтительном   варианте   с    помощью
суммирования, либо исчислить коэффициенты относительной важности: ,
   где:
   W - коэффициент важности;
   n - число распределенных рангов;
   R - ранг.
   С помощью сравнений можно получить  полезные  результаты,  если  эксперты
реалистически оценят причины и взаимосвязи факторов.
   Недостаток метода заключается в том, что  с  увеличением  числа  целей  и
критериев в соответствии  с  законами  комбинаторики  значительно  возрастет
количество оценочных суждений. Этот недостаток становится особенно серьезным
при использовании многоступенчатых методов  ранжирования,  когда  приходится
сравнивать много целей и  подцелей.  Однако  самый  существенный  недостаток
этого метода это  то,  что  ранжирование  критериев  производится  только  в
пределах заданного набора.
   Региональные инвестиционные риски
   Инвестиционный  риск  является  одной  из  наиболее  важных  составляющих
инвестиционного климата. Он характеризует вероятность  потери  инвестиций  и
дохода от них, показывает, почему не следует (или следует)  инвестировать  в
данное корпорация, отрасль, регион или страну. Риск как бы суммирует правила
игры  на  инвестиционном  рынке.  Степень  риска  зависит  от  политической,
социальной, экономической, экологической, криминальной ситуаций.
   Важнейшей составляющей инвестиционного риска  является  законодательство.
На территории большинства регионов действует единый общегосударственный или,
применительно  к  России,  "общефедеральный"  законодательный  фон,  который
слегка  видоизменяется  в  отдельных  регионах  (субъектах  федерации)   под
воздействием региональных законодательных норм, регулирующих  инвестиционную
деятельность   только   в   пределах   своих   полномочий.    Кроме    того,
законодательство, как правило, не только влияет на  степень  инвестиционного
риска, но и регулирует возможности инвестирования в те или  иные  сферы  или
отрасли, определяет порядок использования отдельных факторов производства  -
составляющих инвестиционного потенциала региона.
   Рассматривая  привлекательность  того  или  иного   российского   региона
необходимо обратить внимание на следующие два основных момента:
   1)   инвестиционную   привлекательность   самого   региона   (при    этом
анализируется,  прежде  всего,  правовое   поле   деятельности   инвесторов,
налогообложение,  возможности  репатриации  прибыли,  правовая  защита  прав
инвесторов и т.д.);
   2) инвестиционную привлекательность  конкретных  объектов  инвестирования
(здесь уже анализируется экономическое и финансовое положение предприятий  и
организаций).
   Инвестиционная привлекательность региона является  определяющим  условием
для  интенсивной   инвестиционной   деятельности.   Однако,   инвестиционная
деятельность в регионе сопряжена со следующими  видами  рисков:  финансовые,
экономические, социальные, криминогенные, политические, правовые.
   Охарактеризуем  эти  виды  рисков  более  подробно,   исходя   из   задач
исследования. Как уже отмечалось, риски служат основанием требовать  большей
доходности, то есть заведомо снижают объем инвестируемых ресурсов.
   Финансовые  риски  в   регионе   характеризуются   как   общим   балансом
задолженностей между  регионом  и  Федеральным  центром,  так  и  внутренней
взаимной задолженностью предприятий региона. Основное внимание  при  анализе
финансовых рисков в регионе должно уделяться таким факторам как:
   * финансовый статус региона в Федеральном бюджете (донор, реципиент);
   * валовый региональный продукт;
   * наличие финансовых гарантий инвесторам и прочие факторы.
   Экономический риск  региона  характеризуется  определяется  прежде  всего
структурой экономики региона, при анализе экономического риска региона можно
использовать такие факторы как:
   * удельный вес убыточных предприятий;
   * индекс роста стоимости потребительской корзины;
   * доля региона в валовой национальном продукте и другие.
   Социальный  риск  региона  определяет  возможность  создания  и  развития
производств с привлечением новой рабочей  силы.  В  этой  связи  для  оценки
социального риска могут быть использованы следующие факторы:
   * наличие жилья и социальной инфраструктуры;
   * уровень доходов населения;
   * состояние рынка труда в регионе;
   * состояние здоровья и уровень медицинского обслуживания в регионе;
   * демографическая и экологическая ситуация и другие.
   Криминогенный риск предназначен для оценки степени зависимости успешности
инвестиционной деятельности от уровня преступности,  коррупции.  При  оценке
криминогенного риска появляется возможность оценить безопасность инвестиций.
В этой связи, возникает необходимость оценки такого  обобщающего  показателя
как экономическая безопасность региона.
   Также для стратегических инвесторов большое значение  имеет  политический
риск, поскольку от таких факторов как  уровень  сепаратизма,  соотношение  и
поведение основных правящих  группировок  во  многом  зависит  успешность  и
прибыльность  инвестиционной  деятельности.  Политический  риск   неразрывно
связан с правовым риском, ведь от того насколько полна законодательная  база
в  регионе,  а  также  формы  государственной  защиты   инвестиций   зависит
привлекательность региона как объекта инвестиций.
   Однако если оценивать инвестиционный риск по  его  отдельным  видам,  это
зачастую   приводит   к    лавинообразному    нарастанию    неопределенности
консолидированного риска. По нашему мнению, при оценке инвестиционного риска
в регионе альтернативой является оценка  консолидированного  инвестиционного
риска по возможному уровню потерь корпорации  от  реализации  инвестиционной
программы.
   Если под инвестиционным  риском  понимать  уровень  возможных  опасностей
материальных  и  других  потерь  корпорации,  которые  могут   наступить   в
результате претворения в жизнь рискованного решения,  то  для  оценки  риска
выделяют три уровня риска:
   * допустимый риск, который ведет к снижению объема прибыли корпорации;
   * критический риск, когда корпорация  несет  ощутимые  потери  вплоть  до
убытков и снижения курсовой стоимости своих акций;
   * катастрофический риск, который может привести к краху корпорации.
   Критерием отнесения рисков к  тому  или  иному  уровню  является  уровень
потерь   корпорации   при   реализации   инвестиционной   программы.    Если
прогнозируемые потери не превышают расчетную  прибыль,  запланированную  при
реализации инвестиционной  программы,  то  риск  является  допустимым.  Если
возможные   прогнозируемые   потери   превышают   расчетную    прибыль    по
инвестиционной программе, то риск может быть критическим. В случае же,  если
возможные потери превышают  инвестиционный  потенциал  корпорации,  то  риск
является катастрофическим.
   Таким образом, инвестиционный  риск  -  это  один  из  основных  факторов
эффективности инвестиционной программы, поэтому  его  расчет  -  необходимая
процедура. Существует целый ряд специальных методов, позволяющих  достаточно
объективно оценить риск по инвестиционной  программе.  Все  подобные  методы
можно объединить в три группы.
   Вероятностный анализ  (его  суть  заключается  в  том,  что  для  каждого
параметра исходных  данных,  например,  выручка  от  реализации  или  чистая
приведенная стоимость, строится кривая вероятности  значений.  Далее  анализ
идет либо путем определения  и  использования  в  расчетах  средневзвешенных
величин, либо путем построения дерева вероятностей и выполнения расчетов  по
каждому возможному сочетанию варьируемых величин. Такого рода  анализ  может
проводится для каждой стадии реализации проекта).
   Расчет критических точек (обычно,  точки  безубыточности),  в  результате
которого определяются критические значения внутренних и внешних  показателей
инвестиционной программы, при которых корпорация может понести убытки.
   Анализ чувствительности проекта к изменениям ключевых параметров исходных
данных, иными словами, исследуется, каким образом изменяется чистая  прибыль
или  рентабельность  инвестиций  при  различных  значениях  исходных  данных
(продажной цены продукции, объема продаж, удельных издержек и т.  д.).  2.5.
МЕТОДЫ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ НА КОРПОРАТИВНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ
   Порядок принятия высшим менеджментом корпорации решения на инвестирование
   Последним этапом инвестиционной стратегии корпорации в  регионе  является
осуществление  инвестиционной  программы.  В   соответствии   с   конкретной
программой высший менеджмент корпорации принимает решение на инвестирование,
от которого зависит эффективность управления инвестиционным проектом.
   Но  для  того,  чтобы  решение  на  инвестирование  было  действенным   и
эффективным, нужно соблюсти определенные методологические основы. Процесс  и
процедура принятия решений имеют  комплексную  структуру.  Для  того,  чтобы
принять управленческое решение, каждый менеджер должен хорошо разбираться не
только в понятийном аппарате, но  и  достаточно  квалифицированно  при  этом
применять на практике:
   * методологию управленческого решения;
   * методы разработки управленческих решений;
   * организацию разработки управленческого решения;
   * оценку качества управленческих решений.
   Методология  управленческого  решения   представляет   собой   логическую
организацию деятельности по разработке управленческого  решения,  включающую
формулирование цели управления, выбор методов разработки решений,  критериев
оценки вариантов, составление логических схем выполнения операций разработки
решений.
   Методы разработки управленческих решений включают в себя способы и приемы
выполнения операций, необходимых в разработке управленческих решений. К  ним
относятся способы анализа, обработки информации, выбора вариантов действий и
пр.
   Организация разработки управленческого решения предполагает  упорядочение
деятельности отдельных  подразделений  и  отдельных  работников  в  процессе
разработки  решения.  Организация  осуществляется  посредством  регламентов,
нормативов, организационных требований, инструкций, ответственности.
   Вариант последовательности  операций  разработки  решения,  выбранный  по
критериям  рациональности  их   осуществления,   использования   специальной
техники, квалификации персонала, конкретных условий выполнения работы.
   Качество  управленческого  решения  -  совокупность   свойств,   которыми
обладает управленческое решение, отвечающих в той или иной мере потребностям
успешного  разрешения  проблемы.  Например,   своевременность,   адресность,
конкретность.
   Объект  принятия  управленческого  решения  -  многогранная  деятельность
предприятия независимо от его формы  собственности.  В  частности,  объектом
принятия решения являются следующие виды деятельности:
   * техническое развитие;
   * организация основного и вспомогательного производства;
   * маркетинговая деятельность;
   * экономическое и финансовое развитие;
   * организация заработной платы и премирования;
   * социальное развитие;
   * управление;
   * бухгалтерская деятельность;
   * кадровое обеспечение;
   * прочие виды деятельности.
   Решение  -  результат  выбора  из  множества  вариантов,  альтернатив   и
представляет собой руководство к действию на основе  разработанного  проекта
или плана работы.
   Правильность и эффективность принятого  решения  во  многом  определяется
качеством  экономической,  организационной,  социальной   и   других   видов
информации. Условно все виды информации, которые используются  при  принятии
решения, можно подразделить на:
   * входящую и исходящую;
   * обрабатываемую и необрабатываемую;
   * текстовую и графическую;
   * постоянную и переменную;
   * нормативную, аналитическую, статистическую;
   * первичную и вторичную;
   * директивную, распределительную, отчетную.
   Ценность получаемой информации зависит от четкости постановки задачи, так
как правильно поставленная задача  предопределяет  необходимость  конкретной
информации для принятия решения.
   Принятие решений присуще  любому  виду  деятельности,  и  от  него  может
зависеть результативность работы одного человека,  группы  людей  или  всего
народа определенного государства. С  экономической  и  управленческой  точек
зрения  принятие  решения  следует  рассматривать   как   фактор   повышения
эффективности  производства.  Эффективность  производства,  естественно,   в
каждом конкретном случае зависит от качества принятого менеджером решения.
   Все  принимаемые  в  любой  сфере  деятельности  решения  можно   условно
классифицировать  и  подразделить  на  решения:  по  стратегии  предприятия;
прибыли; продажам; вопросам, оказывающим влияние на образование прибыли.
   Организационные решения принимаются на всех уровнях управления и являются
одной из функций работы менеджера, они направлены на достижение поставленной
цели    или    задачи.    Они    могут    быть    запрограммированными     и
незапрограммированными.
   Запрограммированное  решение  это   результат   реализации   определенной
последовательности этапов или действий и принимается на основе ограниченного
количества альтернатив.
   Выполняя  свои  функциональные  обязанности,  каждый  менеджер   выбирает
наиболее   оптимальные   решения,   способствующие   претворению   в   жизнь
поставленной задачи. М. Мескон и другие предложили матрицу решений, типичных
для функций управления.
   Принятие решения, как правило, сопряжено с выбором направления  действия,
и если решение принимается легко, без специальной проработки альтернатив, то
хорошее решение принять трудно. Хорошее  решение  накладывает  на  менеджера
большую социальную нагрузку и зависит  от  психологической  подготовленности
менеджера, его опыта, личностных качеств.
   Принятию решения предшествуют несколько этапов [19]:
   * возникновение проблем, по которым необходимо принять решение;
   * выбор критериев, по которым будет принято решение;
   * разработка и формулировка альтернатив;
   * выбор оптимальной альтернативы из их множеств;
   * утверждение (принятие) решения;
   * организация работ по реализации решения обратная связь.
   Существует  пять  критериев  для  оценки   возможностей   организационной
структуры управления:
   1. Определение степени способности применяемой организационной  структуры
управления обеспечить получение нормы прибыли.
   2.  Степень  способности  существующей  структуры  управления   создавать
условия для повышения нормы прибыли за счет мероприятий НТП.
   3. Степень  способности  быстро  реагировать  на  изменение  спроса  и  в
соответствии с этим осуществлять действия.
   4. Степень способности организационной  структуры  управления  обеспечить
рост   производительности   труда   за   счет   подетальной    специализации
общественного труда и производства.
   5. Степень эффективности системы производственного  контроля  при  данной
организационной структуре управления.
   Объектом для возникновения  проблем  могут  служить  итоговые  показатели
деятельности  предприятия   (организации).   В   частности,   в   результате
деятельности  предприятия  стали  резко   ухудшаться   показатели   конечных
результатов  работы  (повышение  себестоимости  продукции,  снижение   роста
производительности труда и его качества, прибыли и рентабельности); а  также
возникли конфликтные ситуации, высокая текучесть кадров.
   В этой связи группы показателей для анализа работы предприятия могут быть
следующими:   политические;    социальные;    экономические;    технические;
технологические; организационные.
   Применительно к управлению все решения можно классифицировать как: общие;
организационные; запрограммированные;  незапрограммированные;  рациональные;
нерациональные;  вероятностные;   решения   в   условиях   неопределенности;
интуитивные; на основе компромисса; альтернативные.
   Из всей классификации  попытаемся  рассмотреть  лишь  некоторые  наиболее
важные  решения.  Известно,  что  принятие  решения   всегда   сопряжено   с
определенной моральной ответственностью, в зависимости от уровня, на котором
принимается решение. Чем выше уровень  принятия  управляющего  решения,  тем
выше моральная ответственность за его принятое.
   Управленческое решение устанавливает переход  от  того,  что  имеется,  к
тому,  что  должно  быть  проделано  за  определенный  период.  В   процессе
подготовки решения выявляются проблемы, уточняются цели, ведется  вариантная
проработка решений, выбор лучшего варианта и завершается его утверждение.
   Управленческие   решения   могут   быть:   единоличные,    коллегиальные,
коллективные,  стратегические  (перспективные),   тактические   (ближайшие),
оперативные.
   Чтобы  найти  правильные  пути  решения  проблемы,  менеджер  не   должен
стремиться к немедленному ее разрешению, да это практически и невозможно,  а
должен  принять  соответствующие  меры  по  изучению  причин   возникновения
проблемы на основе имеющейся внутренней и внешней информации.
   При  выборе  критериев  для  принятия  решения  менеджер  руководствуется
системой  норм  и  нормативов,  с  которыми  можно  сравнить  альтернативное
решение. Нормы, как правило, ограничивают выбор критериев, так как  менеджер
не может изменить трактовку того или иного закона, что сужает деятельность в
принятии  решения.  К  числу  таких  ограничений  можно  отнести  отсутствие
достаточного опыта и квалификации, наличие острой конкуренции и др.
   При этом  необходимо  помнить,  что  эффективность  принятия  решения  на
среднем и низшем уровнях управления  во  многом  определяется  полномочиями,
которые им делегировало высшее звено управления. Таким образом, критерии при
принятии управленческого решения служат своего рода стандартом ограничения.
   Перед принятием управленческого решения менеджер  должен  иметь  перечень
альтернатив  по  решению  возникшей  проблемы.  Но  наличие  такого  перечня
альтернатив  предполагает  глубокое  изучение  самой  проблемы  и  выделение
наиболее значимых, из которых лишь может  быть  сделан  окончательный  выбор
оптимальной  альтернативы.  Как  мы   отметили   выше,   выбор   оптимальной
альтернативы и ее оценка производятся  или  самим  менеджером,  или  группой
экспертов.
   Процесс принятия решения требует логического  и  упорядоченного  подхода,
так как менеджеры  принимают  решения,  которые  сопряжены  с  определенными
обязательствами и необходимостью претворения их в жизнь.
   Из всех неопределенностей менеджеру необходимо выбрать  решение,  которое
позволит достичь конечного результата. Эта неопределенность может  принимать
ряд форм и представлять:
   * стандартное решение, при  принятии  которого  существует  фиксированный
набор альтернатив;
   * бинарное решение ("да" или "нет");
   * многоальтернативное решение (имеется очень широкий выбор альтернатив);
   *  инновационное  (новаторское)  решение,  когда  требуется   предпринять
действия, но нет приемлемых альтернатив.


   Рис. 2.12. Влияние факторов на качество управленческого решения
   Цель упорядоченного подхода к принятию решений повысить  объективность  и
обеспечить  учет  всех  важных  данных.  Если  причинно-следственный  анализ
является дедуктивным процессом,  который  заставляет  управляющего  собирать
данные, а затем отсеивать  их  путем  критического  исключения,  то  процесс
принятия решений выдвигает требование по созданию базы данных, которая затем
используется для отсеивания и исключения менее желательных альтернатив.
   Вот основные шаги в процессе принятия  решений:  постановка  цели  задач;
установление цели решения; разделение  критериев  (ограничения,  желательные
характеристики); выработка альтернатив; сравнение  альтернатив;  определение
риска; оценка риска (вероятность / серьезность); принятие решения.
   Таким образом качество управленческого решения зависит от многих факторов
(рис. 2.12), и прежде всего от правильно сформулированной проблемы,  которая
в свою очередь определяется целью управления и  инвестиционной  ситуацией  в
регионе.
   Анализ   альтернатив    управленческого    решения    на    корпоративное
инвестирование
   При принятии  управленческого  решения  зачастую  существует  возможность
выбора  одного  решения  из  нескольких  так  называемых  альтернатив.   Для
формализованного  анализа  альтернатив,  по  нашему  мнению,   целесообразно
применять  метод  групповых  весов,  суть  которого  состоит  в  том,  чтобы
определить групповой вес  количественного  признака  и  выявить  элементы  с
наиболее ярко выраженным значением признака.
   Такая  схема  наиболее  применима  для   мультипликативных   показателей,
основанных на расчете исходных коэффициентов, характеризующих  анализируемый
тип альтернатив с различных сторон. Например,  для  инвестиционной  ценности
можно определить такие характеристики как: величина риска; доходность;  срок
жизни; периодичность выплат дохода и др.
   По всем альтернативам  составляется  сводная  аналитическая  таблица,  на
основании данных которой проводятся дальнейшие вычисления.
   На основании данных аналитической таблицы рассчитываются значения искомых
интегральных коэффициентов для различных инвестиционных ценностей  с  учетом
групповых  весов  для  каждого  из  исходных  показателей.  Для   нахождения
групповых весов можно использовать следующий алгоритм:
   1.  Рассчитывается  среднее   арифметическое   каждой   группы   исходных
коэффициентов.
   2. В  зависимости  от  величин  исходных  показателей  выбирается  число,
например 1,  которое  делится  поочередно  на  все  средние  арифметические.
Полученные частные являются искомыми групповыми весами.
   Исходные коэффициенты входят  в  интегральный  показатель  по  следующему
принципу:  показатели  положительно  влияющие  на  интегральный   показатель
записываются в числитель, влияющие отрицательно - в знаменатель.
   Таким образом интегральный  показатель  альтернативы  выглядит  следующим
образом:
   ,
   где
   ИПAj - интегральный показатель j-той альтернативы;
   ai, al  -  групповые  веса,  соответственно  для  i-той  и  l-той  группы
показателей;
   kij, klj - значения коэффициента, соответственно i-той и l-той группы для
альтернативы j.
   После   проведения   расчетов   выбирается   альтернатива   с    наиболее
привлекательным  значением   интегрального   показателя.   Конечно,   данная
методика, как и любая другая, не свободна от недостатков. В  частности,  при
исчислении доходности банка (К1), необходимо учитывать,  что  сумма  активов
банка не статична внутри рассматриваемого  времени,  она  моежт  плавно  или
резко изменяться. Поэтому для  определения  уровня  доходности  банка  можно
сопоставлять его годовые накопления со среднегодовой суммой его активов.

   ЧАСТЬ III. КОРПОРАТИВНЫЕ  ИНВЕСТИЦИИ  В  РАМКАХ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ  ПОЛИТИКИ
РЕГИОНА 3.1. ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ РЕГИОНА
   Инвестиционная политика как элемент промышленной политики региона
   Любой регион желает увеличить свое богатство  посредством  экономического
роста. Как может регион ускорить экономический рост? Один из возможных путей
- проведение промышленной политики, в соответствии с  которой  правительство
пытается направить ресурсы в  отрасли,  по  его  мнению,  перспективные  для
экономического роста.
   Развитие народного хозяйства промышленно развитых стран,  интегрированных
в  мировую  экономику,  показало,   что   рыночных   сил   саморегулирования
недостаточно  для  того,  чтобы  самостоятельно   преодолевать   возникающие
кризисы.
   Прежде всего из опыта  мировых  кризисов  возникло  осознание  того,  что
государство должно активно вмешиваться в  экономический  процесс.  Благодаря
этому  складывающаяся  к  определенному   времени   экономическая   ситуация
(например, неполная занятость  или  инфляция)  должна  быть  изменена  таким
образом, чтобы, используя соответствующие средства (например, увеличение или
сокращение денежной массы), можно было достичь  поставленных  целей  (полная
занятость или стабилизация уровня цен).
   Таким  образом,  под   промышленной   политикой   понимают   совокупность
предпринимаемых  государством  мероприятий,  посредством  которых,  применяя
соответствующие  средства,  воздействуют  на   экономический   процесс   для
достижения поставленных целей.
   Общие соображения в пользу промышленной политики
   Промышленная политика - это стремление региона направить ресурсы в ту или
иную отрасль, которую оно считает перспективной в  отношении  экономического
роста. Поскольку это  означает  перемещение  ресурсов  из  других  отраслей,
промышленная политика всегда предполагает развитие одних отраслей  хозяйства
за счет других. Главная проблема для этой политики  -  определение  критерия
отбора приоритетной отрасли, т.е. как выбрать те  отрасли,  которые  получат
поддержку за счет остальных.
   Важно различать, какие отрасли должны стимулироваться правительством и  в
каких должен происходить экономический рост. В рыночной экономике  некоторые
отрасли будут развиваться, другие - сжиматься под  влиянием  законов  рынка.
Для выработки действенной промышленной политики правительство должно быть  в
состоянии не просто определить отрасли, имеющие перспективы в  будущем,  оно
должно быть готово к ответу на более важный вопрос:  какие  сферы  хозяйства
должны развиваться или сокращаться быстрее,  чем  их  подталкивают  к  этому
рыночные  силы.  Для  того  чтобы  обосновать   активную   правительственную
программу,  которая  будет  стимулировать   переток   ресурсов,   необходимо
показать, что этот процесс происходит слишком  медленно,  т.  е.  необходимо
обосновать   вмешательство   правительства   наличием   дефекта    рыночного
регулирования.
   Обычно аргументы в пользу той или иной промышленной политики,  приводимые
для  широкой  публики,  не  обязательно   упираются   в   дефект   рыночного
регулирования. Вместо этого  они  содержат  надежные  с  виду  критерии  для
выделения  тех  или  иных  сфер  экономики  в  качестве   приоритетных   для
правительственной  поддержки.  По  нашему   мнению,   правительство   должно
способствовать развитию следующих отраслей:
   1) с высокой добавленной стоимостью на одного работающего;
   2) играющих роль "связующего звена";
   3) имеющих потенциал роста в будущем;
   4) позволяющих повысить вертикальную интеграцию предприятий региона.
   Цели промышленной политики
   Экономико-политические мероприятия направлены на достижение  определенных
целей.   Для   контроля   выполнения   нужны   соответствующие    показатели
(измерительные величины, масштабы). Подобные проектные задания  выставляются
на фоне определенной, сложившейся к данному времени экономической  ситуации.
Поэтому они являются отражением тех возможностей,  которые  в  данное  время
кажутся вполне реализуемыми.
   Для повышения благосостояния  региона  вырабатываются  цели  промышленной
политики (рис. 3.1).
   К целям промышленной политики относятся:
   1. Высокий уровень занятости
   В широком смысле  слова  под  этим  понимают  полное  использование  всех
факторов  производства.  В  качестве  масштаба   служит   степень   загрузки
совокупного производственного  потенциала  в  народном  хозяйстве.  В  узком
смысле слова речь идет о полной занятости производственного фактора "труд".
   Ввиду высокой и продолжающейся безработицы  достижение  полной  занятости
становится главной задачей экономической политики. Эта задача основывается в
первую  очередь  на  представлении  о  человеческой  личности,  по  которому
самоутверждению  человека  в  процессе   трудовой   деятельности   придается
первостепенное значение. Кроме того,  экономическая,  а  также  политическая
независимость работающего по  найму  человека  обеспечивается  в  длительной
перспективе только тогда, когда он уверен в том, что в  любое  время  найдет
для себя соответствующую своей квалификации работу.




















   Рис. 3.1. Цели промышленной политики
   2. Равновесие экономических операций с другими регионами
   В экономических связях с другими регионами и заграницей преследуется цель
сбалансировать поступающие и расходные платежи.
   Для  страны  с  сильно  интегрированной  в  мировую  экономикой,  каковой
является  ФРГ,  важно,  чтобы  ее  внешнеэкономические   связи   развивались
"равновесно", так, чтобы все страны -  торговые  партнеры  могли  оставаться
платежеспособными. Только так  можно  на  длительный  срок  обеспечить  себе
преимущества, которые вытекают из международного разделения труда. К тому же
экспорт гарантирует рабочие места и представляет собой важную движущую  силу
экономического роста.
   3. Непрерывный и соразмерный экономический рост
   Общий экономический рост означает увеличение предложения товаров и услуг,
приходящихся на душу населения.
   Экономический  рост  должен,  помимо  материального  потребления,  скорее
способствовать  повышению  качества  жизни  путем  создания  лучших  условий
окружающей среды, гуманизации рабочего места, лучшей системы здравоохранения
и обеспечения старости.
   Взаимосвязь отдельных целей
   Отдельные цели экономической политики могут согласовываться  между  собой
или оказаться несовместимыми.
   Согласованное (несовместимость)
   Достижение поставленной  цели  благоприятствует  одновременно  реализации
другой  цели.  Например,  снижение  уровня  существующей   безработицы   при
экономическом спаде  способствует  также  экономическому  росту,  ибо  более
полная   загруженность   факторов   производства   приводит   к   увеличению
производства товаров.
   Конфликт целей (несовместимость)
   Цели конкурируют между собой, т. е. приближение к одной  цели  связано  с
отдалением от одной или нескольких поставленных целей. Например, в  народном
хозяйстве в период спада конъюнктуры затрудняется достижение  целей:  полная
занятость,  экономический  рост  и  стабильный  уровень  цен.  В  результате
сокращения денежной массы, сдерживается совокупный спрос, а следовательно, и
рост цен. В то же время усиливаются тенденции спада, вследствие чего  растет
безработица и замедляется экономический рост.  Односторонняя  направленность
экономической политики на полную занятость с помощью политики дешевых  денег
и высокой государственной задолженности  с  целью  стимулировать  совокупный
спрос  вызывает,  как   правило,   "доморощенную"   инфляцию.   Одновременно
нарушается также сбалансированность внешнеторговых операций, если на внешнем
рынке проводится политика стабилизации, так как тогда сокращается экспорт из
страны и увеличивается импорт.
   Для того чтобы разрешить всю проблематику конфликта целей,  экономическая
политика стремится на практике  к  компромиссам:  приоритет  цели,  наиболее
подверженной нежелательному воздействию, с учетом  прочих  целей.  Одним  из
основных   направлений    реализации    промышленной    политики    является
инвестиционная политика региона.
   Цели и задачи инвестиционной политики региона
   Цель инвестиционной политики - создание условий для эффективных  вложений
в экономику региона. Под эффективными  вложениями  обычно  понимаются  такие
инвестиционные вложения, которые помимо платы за риск  инвестиций  позволяют
получить приемлемую для инвестора и для  региона,  принимающего  инвестиции,
экономическую выгоду в виде, например, прибыли от инвестиций. В этой  связи,
основным критерием для инвестора  будет  являться  ожидаемая  доходность  на
вложенный капитал в  сопоставлении  со  степенью  риска,  а  для  региона  -
повышение бюджетной эффективности экономики региона.
   Повышение  бюджетной  эффективности  региона  -  положительное  изменение
регионального бюджетного сальдо. То есть, либо инвестиции должны привести  к
росту доходов, либо к снижению расходов регионального бюджета.
   На наш взгляд, основными условиями проведения разумной и  привлекательной
для инвесторов политики являются следующие условия:
   * доступная и полная информация об объектах;
   * установленная и прописанная процедура получения прав;
   * критерии определения победителей в случае тендеров за право;
   * понятный механизм оценки стоимости прав;
   * государственный институт регистрации прав;
   * государственные меры стимулирования и поддержки инвесторов.
   В соответствии с заданными условиями могут быть сформулированы  следующие
задачи инвестиционной политики региона:
   * повышение общей инвестиционной привлекательности региона;
   * формирование новых источников налоговых и рентных платежей;
   * образование новых рабочих мест;
   * развитие инфраструктуры республики;
   * восстановление исторической объектов на территории республики;
   * формирования здоровой конкурентной среды;
   * поддержание благоприятного экологического климата в регионе;
   *  создание  условий  для  развития  малых  бизнесов  на  базе   объектов
недвижимости (прачечные, химчистки, парикмахерские, аптеки, и т.п.).
   Основные принципы инвестиционной политики в регионе
   Для достижения представленных выше задач,  при  заранее  сформулированных
условиях,   республика   Татарстан   может   использовать    предоставленные
законодательством полномочия и будет основывать свою инвестиционную политику
на принципах:
   * доброжелательности во взаимоотношениях с инвестором;
   * презумпции добросовестности инвесторов;
   * сбалансированности публичных и частных интересов;
   * открытости и доступности информации для всех инвесторов;
   * ясности и простоты инвестиционного процесса в республике Татарстан;
   * равноправия инвесторов и унифицированности публичных процедур;
   * объективности и здравого экономического смысла в принимаемых решениях;
   * неизменности принятых решений;
   * взаимной ответственности властей республики и инвесторов.
   Возможные меры поддержки и стимулирования инвесторов в республике
   Предоставление поручительств, дотаций, компенсаций:
   Все решения о предоставлении  поручительств,  дотаций  и  компенсаций  из
средств городского бюджета принимаются на основании анализа и  сопоставления
критериев социальной значимости и экономической эффективности инвестиционных
проектов, предлагаемых к реализации.
   Экономическая  эффективность  должна  иметь  денежное   выражение   через
рассчитываемую текущую стоимость ожидаемого прироста налоговых поступлений и
прочих обязательных  сборов  и  платежей  в  местный  бюджет  от  реализации
инвестиционных проектов. Таким образом, реализация  инвестиционного  проекта
должна приводить  к  росту  доходов  городского  бюджета.  Расчет  денежного
выражения экономической эффективности города от каждого конкретного  проекта
выполняется в соответствии с утверждаемой методикой.
   Социальная значимость должна иметь денежное выражение через сумму  затрат
на приближение социальной функции инвестиционного проекта к  устанавливаемым
городом нормативам. Таким образом, реализация инвестиционного проекта должна
приводить к сокращению обязательных расходов городского бюджета на  развитие
тех или иных социально значимых направлений.
   Поручительства региональных властей могут предоставляться при  соблюдении
инвестором следующих обязательных условий:
   *  доля  заемных  средств,  привлекаемых  инвестором  под  поручительство
Правительства республики в общем объеме  инвестиций,  должна  составлять  не
более 50%;
   * отсутствие задолженности перед республиканским бюджетом и внебюджетными
фондами по результатам последнего отчетного финансового периода;
   * расчетный срок окупаемости общего объема инвестиций  должен  составлять
не более 6 лет с момента начала осуществления инвестиционной деятельности.
   При прочих равных условиях приоритетом при  предоставлении  поручительств
республики Татарстан обладают  инвестиционные  проекты  с  меньшими  сроками
запрашиваемого поручительства и сроками окупаемости инвестиций.
   Предоставление налоговых льгот:
   В регионе по ряду налогов могут быть установлены ставки более низкие, чем
в других регионах. Например, ставка налога на прибыль может быть установлена
в размере 20%, ставка налога на прибыль  банков  и  страховщиков  -  22%  (в
большинстве субъектов Федерации ставки соответственно составляют 22% и 30%).
   В  дополнение  к  представленному  налоговому  окружению,  Правительством
республики может быть разработан пакет законов, направленный на  активизацию
инвестиционной   деятельности,    направленной    на    создание    основных
производственных фондов и, в первую очередь, строительства  и  реконструкции
объектов недвижимости.
   В проектах законов могут быть предусмотрены налоговые  льготы  инвесторам
по трем видам налогов:
   По налогу на прибыль путем разрешения уменьшения налогооблагаемой прибыли
на  сумму  произведенных  капитальных  вложений  и/или  на  сумму  погашения
кредитов, включая проценты, полученных  в  целях  осуществления  капитальных
вложений. Таким образом данная льгота  стимулирует  инвесторов  "показывать"
реальную прибыль и создает легальный  механизм  уменьшения  налогообложения,
основываясь на среднесрочных бюджетных целях.
   По налогу  на  имущество  путем  уменьшается  налогооблагаемой  стоимости
имущества  на  балансовую  основных  производственных  фондов,  введенных  в
эксплуатацию в период не превышающий четырех кварталов подряд. Данная льгота
предоставляется на два года инвесторам  осуществившим  инвестиции  на  сумму
свыше 1 млн. рублей и на четыре года инвесторам осуществившим инвестиции  на
сумму  свыше  5  млн.  рублей.  Таким  образом   льгота   также   направлена
стимулирования увеличения инвестиционной активности с точки  зрения  объемов
капиталовложений.
   По земельному налогу путем освобождения от  уплаты  налога  за  земельные
участки используемые в целях  осуществления  нового  строительства  и  (или)
реконструкции  расположенных  на  них   объектов   недвижимого   начиная   с
фактического начала капитальных вложений  и  на  период  всего  нормативного
срока строительства и (или) реконструкции и два года после  окончания  срока
строительства.   Таким   образом   данная   льгота   также   направлена   на
стимулирование сокращения  сроков  строительства  объектов  и  использования
налоговой льготы после ввода объекта в эксплуатацию до выхода  на  проектную
мощность.
   Дополнительная льгота, нацеленная на  инвесторов  активно  осуществляющих
инвестиционную деятельность может работать следующим образом:
   Налогоплательщики, осуществившие за  период  с  1.01.1992  по  31.12.1999
капитальные вложения в основные производственные фонды на общую сумму  свыше
50 млн. долларов США в пересчете по курсу ЦБ  РФ  на  дату  ввода  указанных
фондов в эксплуатацию полностью освобождаются от уплаты налога на  имущество
предприятий в 2000 году.
   Налогоплательщики,  осуществившие  за   указанный   период,   капитальные
вложения на общую сумму от 25 млн. долларов США до 50 млн.  долларов  США  в
пересчете по курсу ЦБ РФ на  дату  ввода  указанных  фондов  в  эксплуатацию
включительно, уплачивают в  2000  году  налог  на  имущество  предприятий  в
размере 50% ставки указанного налога, действующей на 01 января 2000 г.
   В данной льготе также может быть заложен  механизм  стимулирования  роста
объемов  инвестиций,   который   заставляет   крупные   компании   инвесторы
"дотягиваться" до заданных планок и получить за  это  ощутимую  поддержку  и
поощрение.
   Предоставление льгот по аренде:
   При  предоставлении  в  аренду  земельных  участков   для   осуществления
капитального строительства или реконструкции объектов недвижимости  арендная
ставка  устанавливается   на   уровне   0,25%   от   расчетной   на   период
проектно-изыскательских работ но не более  одного  года  и  0,3%  на  период
нормативного срока строительства. Предоставление подобной  льготы  позволяет
отчасти снизить организационные  расходы  инвестиционного  проекта  наиболее
сложного и рискованного периода.
   Предоставление отсрочек и рассрочек:
   Данная  мера  стимулирования  инвестиционной  деятельности  и   поддержки
инвесторов также ориентирована на смещение затратной тяжести инвестиционного
проекта  на  этап  выхода  на   запланированные   мощности.   Инвесторам   в
недвижимость предоставляется возможность отсрочек и рассрочек по платежам  в
бюджет республики за предоставление объектов недвижимости и прав на  них  на
инвестиционных условиях на срок не более 5 лет  в  порядке,  устанавливаемом
Правительством республики Татарстан.
   В сложившихся условиях, объем  предоставляемых  льгот  будет  существенно
меньше чем объемы инвестиций, которые потенциально могут поступить в регион.
Однако  инвестиционная  политика  должна  основываться  на  учете  различных
специфических свойствах различных объектов инвестиций.
   Региональная система управления инвестициями
   Несомненно, что процесс инвестирования в регионе нуждается в  управлении.
Основным принципом управления инвестициями, по  нашему  мнению,  может  быть
создание централизованной и  иерархиезированной  системы,  основными  целями
которой являются:
   * стимулирование инвестиционной деятельности в регионе;
   * повышение инвестиционной привлекательности региона.
   В этой  связи,  система  управления  может  строиться  по  трем  основным
направлениям (рис. 3.2).
   Основные задачи по направлениям состоят в следующем:
   1. Региональный брендинг:
   * создание нормативно-правовой базы для привлечения инвестиций в регион;
   * создание регионального фонда по страхованию инвестиций;
   *  создание  специализированного  регионального  органа  по   координации
инвестиционной деятельности.









   Рис. 3.2. Принципы управления инвестициями на региональном уровне
   2. Корпоративный брендинг:
   * стимулирование создания инвестиционно активных корпоративных структур и
улучшения их имиджа за пределами региона;
   * поддержка перспективных корпоративных структур, вывод  их  с  микро  на
мезо уровень;
   * стимулирование региональной вертикальной  и  горизонтальной  интеграции
для увеличения гибкости инвестиционных ресурсов.
   3. Фискальные меры:
   * инвестиционное налоговое кредитование;
   * реструктуризация взаимных долгов;
   * нетарифное регулирование экономических отношений.
   В рамках создаваемой системы  управления  необходимо  принятие  следующих
мер:
   а) сфера экономики:
   * развитие инфраструктуры;
   * аккумуляция ресурсов;
   * совершенствование коммуникаций;
   б) сфера юриспруденции:
   * законодательная защита инвесторов;
   * региональные инвестиционные программы;
   * бюджетные ассигнования.
   Создание и реализация такой системы,  на  наш  взгляд,  позволит  региону
повысить  свою  инвестиционную  привлекательность  и  осуществить   комплекс
преобразований для повышения своей бюджетной эффективности.
   В этих условиях, необходимо провести классификацию  объектов  инвестиций,
которые для всех участников  инвестиционного  рынка  в  регионе  могут  быть
объединены в инвестиционный портфель. 3.2. СОЗДАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЫНКА  В
РЕГИОНЕ
   Рыночные  отношения  имеют  место  повсюду,  где  спрос   и   предложение
противостоят друг другу. Это  может  происходить  на  базарной  площади,  на
аукционе, по телефону или в служебном бюро.
   Рынок не находится в каком-либо определенном месте, в  переносном  смысле
говорят также о мировом рынке, о рынке  нефти,  сырья  или  валютном  рынке,
рынке инвестиционных ресурсов.
   Рынок как экономический процесс
   На  рынке  устанавливается  равновесие  между  предложением  и   спросом.
Результатом этого экономического процесса является цена. При этом  на  рынке
преследуются определенные группы интересов.
   Интересы продавца
   Продавцы хотят продать  свои  товары,  реализовать  свои  планы  сбыта  и
стремятся  при  этом  получить  по  возможности  высокую  прибыль   (принцип
максимизации прибыли). Так как каждый продавец выступает с одним  и  тем  же
намерением, между продавцами начинается конкурентная борьба.
   Интересы покупателей
   Покупатели намерены закупить необходимые товары и реализовать свои  планы
потребления   с   возможно   высокой   полезностью   (принцип   максимизации
полезности).
   Выравнивание интересов
   Выравнивание интересов происходит через цену, которая  формируется  путем
взаимодействия спроса и предложения. Цена уравнивает  соотношение  спроса  и
предложения и представляет  компромисс  между  представлениями  продавцов  и
покупателей о ценах.
   Таким  образом,  рынок  -  это  экономический  процесс,   который   через
предложение и спрос приводит к образованию цены.
   Рыночный процесс происходит на рынках  разного  рода.  В  зависимости  от
предмета обмена различают рынки факторов и товарные рынки (рис. 3.3).
   Рынки факторов
   Рынки  факторов  называются  так  потому,  что  речь  идет   о   факторах
производства - земле, труде и капитале.
   На  рынке  земельных  участков   и   недвижимости   происходит   торговля
застроенными и незастроенными  земельными  участками,  служебными  и  жилыми
зданиями.  Предложение  и  спрос  на  недвижимость  публикуются  в  газетах.
Брокеры, специализирующиеся на  недвижимости,  также  выступают  в  качестве
посредников при заключении договоров купли-продажи или аренды помещений.












   Рис. 3.3. Структура рынка
   Человеческая рабочая сила предлагается и покупается на рынке труда. Сюда,
например, относятся биржа труда и объявления о найме в газетах.  Предложение
рабочей силы зависит от численности населения, его возрастной структуры и от
уровня заработной  платы.  Спрос  на  рабочую  силу  зависит  не  только  от
заработной платы, но и от цен на взаимозаменяемые  факторы  производства.  В
настоящее  время  заработная  плата  в  меньшей   степени   есть   результат
взаимодействия спроса и предложения на рынке труда; она скорее  представляет
собой результат переговоров между сторонами в коллективном трудовом договоре
(профсоюзы и объединения предпринимателей).
   Рынок  ссудного  капитала   -   это   рынок   долгосрочных   кредитов   и
капиталовложений. Сюда относятся ссуды,  ипотеки,  кредитные  ценные  бумаги
(например, облигации) и ценные бумаги паевого участия (например, акции).  На
рынок ссудного капитала средства поступают в первую очередь за счет  вкладов
в сберегательных кассах и банках. Рынок ссудного капитала служит  не  только
для  привлечения  капиталов  на  длительное  время,  но  и  для  образования
собственности у частных лиц.
   К денежному  рынку  в  узком  смысле  причисляются  краткосрочные  ссуды,
которыми обмениваются банки между собой. В широком смысле сюда относятся все
те деньги, которые выдаются в качестве краткосрочных кредитов.
   Товарные рынки
   На  рынке  потребительских   товаров   потребители   приобретают   товары
повседневного спроса, например продовольственные товары, одежду  и  предметы
домашнего обихода.
   На инвестиционном  рынке  встречаются  предприниматели  с  целью  закупки
средств производства, например сырья, машин и оборудования.
   Рынок обозревается  только  в  тех  случаях,  если  все  многообразные  и
запутанные процессы на нем  могут  быть  рассмотрены  в  достаточно  сильном
упрощении. Только через так называемую  "экономическую  модель"  можно  дать
обоснованные суждения о рыночных процессах.
   Совершенный рынок
   Модель совершенного рынка  основана  на  предположении  о  том,  что  все
участники торговых сделок здесь действуют  исключительно  в  соответствии  с
экономическими принципами. Кроме  того,  для  функционирования  совершенного
рынка должны быть выполнены следующие условия:
   Гомогенность товаров. Для того чтобы цена была однозначно  сопоставима  с
определенным  товаром,  все  товары  должны  быть  объективно  однородны   в
отношении  их  качества,  внешнего  вида  и  упаковки.  Отсутствуют   всякие
объективные предпочтения.
   Отсутствие  предпочтений  пространственного,  личностного  и   временного
характера. Условия конкурентной борьбы  должны  быть  одинаковыми  для  всех
продавцов и покупателей. Например, нельзя  допускать,  чтобы  в  конкуренции
создавались для кого-либо преимущества,  вытекающие  из  дружбы  (личностные
предпочтения), географического положения (пространственных предпочтения) или
различий в сроках поставок (временные предпочтения).
   Полная прозрачность рынка. Продавцы и покупатели должны иметь возможность
полного обзора рынка. Они должны быть в достаточной мере  информированы  обо
всех обстоятельствах ведения сделок, например, о  ценах,  скидках,  качестве
товара, условиях поставки и платежей.
   На совершенном рынке продавцы и покупатели встречаются не только в  одном
и том же месте, но и в одно и то же  время  (рынок  наличного  товара),  так
чтобы каждый из них мог без промедления  реагировать  на  все  изменения  на
рынке.  Ни  один  из  участников  торговой  сделки  не  должен  оказаться  в
невыгодном положении из-за ограниченности во времени. Время, необходимое для
адаптации, равно "0".
   Рынок инвестиций
   Инвестиционный рынок,  по  нашему  мнению,  состоит  из  трех  равных  по
значимости секторов (рис. 3.4). Этими секторами являются:
   * сектор инвестиционных ресурсов;
   * сектор обязательств и долей;
   * сектор гарантий.
   Каждый из названных секторов  служит  для  определения  реальных  цен  на
объекты, обращающиеся на рынке. В связи с наличием  у  инвесторов  свободных
ресурсов  возникает  их  предложение  в  секторе  инвестиционных   ресурсов.
Предприятия  предлагают  в  обмен  инвестиционные  ресурсы   свои   доли   и
обязательства. Это порождает образование сектора долей и  обязательств,  при
этом  как  правило,  возникают  различные  виды  рисков,  поэтому   для   их
минимизации возникает сектор гарантий.



















   Рис. 3.4. Составляющие инвестиционного рынка
   Таким образом, инвестиционный рынок это некая  абстрактная  площадка,  на
которой происходит переток объектов рынка между субъектами.  Такой  переток,
как правило, представляет собой замкнутый процесс, который по сути  является
кругооборотом инвестиций.
   Кругооборот инвестиций
   Инвестиционный рынок может быть представлен в  виде  модели  кругооборота
инвестиций и объектов инвестирования (рис. 3.5). Данная система основана  на
свободном  движении  инвестиционных  ценностей  и  инвестиционных   ресурсов
(объектов  инвестиций  и  денег),  связывающем  путем  обмена  инвесторов  и
потребителей  инвестиций,  а  также  регион  в  качестве   субъекта   рынка,
предлагающего гарантии, через сектор инвестиционных ресурсов, сектор долей и
обязательств и сектор гарантий. На рис. 3.5 показана схема такого  движения.
Под инвесторами при этом  понимается  лицо  предлагающее  на  инвестиционном
рынке инвестиционные ресурсы  (например,  инвестиционный  банк,  холдинговая
компания, корпорация).






















   Рис. 3.5. Кругооборот продуктов и доходов
   Сектор инвестиционных ресурсов - часть инвестиционного рынка, на  которой
инвесторы  и  потребители  инвестиций  посредством  спроса   и   предложения
устанавливают реальную цену инвестиционных ресурсов, получают информацию  об
объемах  ценах  инвестиционных  ресурсов,  а  также   непосредственно   сами
инвестиции.
   В качестве компенсационного выступают  сектор  долей  и  обязательств,  а
также сектор гарантий. В этой связи, сектор долей  и  обязательств  -  часть
рынка на которой, посредством спроса и предложения устанавливаются  цены  на
доли обязательства, которая обеспечивает получение информации об  объемах  и
ценах долей и обязательств, а также на которой происходит  переход  долей  и
обязательств от потребителей инвестиций к инвестором.
   В свою очередь, сектор гарантий - часть  инвестиционного  рынка,  которая
позволяет определить цену и объемы необходимых  гарантий  на  инвестиционные
ресурсы, доли и обязательства.
   Суммарная стоимость предложенных инвестиционных ресурсов в регионе  может
рассматриваться  как   инвестиционный   потенциал   региона,   а   суммарная
потребность в инвестиционных ресурсах, то есть суммарная стоимость  долей  и
обязательств,  предлагаемых   к   реализации   может   рассматриваться   как
инвестиционные потребности региона.
   В этом случае установление баланса потенциала и потребностей есть одна из
основных  задач  правительства   региона   в   регулировании   регионального
инвестиционного рынка. На наш взгляд, существование рынка инвестиций, и  ход
кругооборота инвестиций невозможны без наличия инвестиционной среды.
   Инвестиционная среда
   Инвестиционная среда - это совокупность субъектов инвестиционного  рынка,
объектов   инвестиционного   рынка,   их   функций   на   рынке,   структуры
инвестиционного рынка. Рассмотрим все эти составляющие.
   К субъектам инвестиционного рынка, на наш взгляд, относятся все участники
рынка, а именно:
   * потребители инвестиций;
   * инвесторы;
   * регион.
   В сою очередь, объектами инвестиционного рынка являются:
   * инвестиционные ресурсы;
   * доли и обязательства;
   * гарантии.
   Структура   рынка:   субъекты   рынка   выходят   на   рынок   с    целью
перераспределения прав на объекты рынка
   Выход на рынок: публичное объявление  о  предложении  на  рынке  объектов
рынка инвестиций в определенном количестве и по определенной цене
   Функции субъектов рынка:
   1.   Потребители   инвестиций:   предлагают   на   рынке   инвестиционные
обязательства для их  обмена  на  инвестиционные  ресурсы  по  определенному
(устанавливаемому рынком) курсу (стоимость инвестиционных обязательств)  для
осуществления экономической деятельности;
   2. Инвесторы: предлагают инвестиционные ресурсы для их размещения с целью
получения дохода, компенсирующего риск, инфляцию, и приносящего прибыль;
   3. Регион:
   * устанавливает правила функционирования рынка  инвестиционных  ресурсов,
регулирует качество субъектов  рынка,  предлагает  на  рынке  инвестиционные
гарантии;
   * может выступать в качестве инвестора или потребителя  инвестиций.  3.3.
КЛАССИФИКАЦИЯ ОБЪЕКТОВ КОРПОРАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
   Находящиеся в  регионе  и  предлагаемые  инвесторам  объекты,  по  нашему
мнению, могут быть объединены  в  так  называемый  инвестиционный  портфель.
Составляющими инвестиционного  портфеля  являются  элементы  инвестиционного
портфеля, представляющие  собой  инвестиционные  ценности  различных  видов.
Каждый вид инвестиционных ценностей имеет собственные  отличительные  черты,
но перед тем, как  охарактеризовать  виды  инвестиций  в  целом,  по  нашему
мнению, необходимо классифицировать инвестиционные ценности в соответствии с
видами инвестиций следующим образом:
   * по степени материализации: материальные, нематериальные;
   *   по   отдаленности   возврата   вложенных   средств:    краткосрочные,
среднесрочные и долгосрочные;
   * по степени риска: высокого риска, среднего риска, низкого риска;
   * по объему требуемых  инвестиционных  ресурсов:  дорогостоящие,  средней
стоимости, дешевые;
   * по целевому использованию: спекулятивные, прямого участия;
   Рассмотрим виды классификации более подробно.
   Степень материализации как явствует из ее  названия  позволяет  различать
такие  инвестиционные  ценности  как  права,  технологии,   интеллектуальный
потенциал персонала - как нематериальные инвестиционные ценности -  с  одной
стороны, и недвижимость,  оборудование  -  как  материальные  инвестиционные
ценности - с другой.
   Отдаленность возврата вложенных средств -  классификатор,  позволяющий  с
определенной  вероятностью  прогнозировать  срок  возврата  средств  и,  как
следствие, формировать план финансовых потоков корпорации.
   Степень риска позволяет инвестору устанавливать приемлемую плату за  риск
или определенный уровень дохода при  вложении  в  конкретную  инвестиционную
ценность.  Причем,  высокорискованные  инвестиции  как  правило   называются
венчурами; инвестиции среднего  риска  -  это  наиболее  распространенная  и
многочисленная группа, к которой  относятся  практически  все  корпоративные
ценные  бумаги,  типовые  инвестиционные  проекты,  а  также  инвестиции   в
переподготовку   персонала;   низкорискованные   инвестиционные    ценности:
государственные ценные бумаги, объекты тезаврации и др.
   Расчет объема требуемых инвестиционных  ресурсов  производится  на  этапе
оценки   инвестиционных   возможностей   инвестора.    Он    позволяет    на
предварительном этапе разделить  объекты  на  приемлемые  для  инвестиций  и
неприемлемые по объемам требуемых ресурсов для конкретного инвестора.
   Целевое    использование    инвестиционных    ценностей    может     быть
охарактеризовано следующим образом.  Спекулятивные  инвестиционные  ценности
используются для перепродажи. В  этом  случае  приобретается  инвестиционная
ценность и удерживается в руках  инвестора  сколь  угодно  долгий  срок,  по
истечении которого она может быть продана по цене, более высокой,  чем  цена
приобретения  (например,  акции  предприятий  -  голубых  фишек).  При  этом
инвестор  не  принимает  непосредственного  участия  в  изменении   рыночной
стоимости данной инвестиционной ценности. С другой  стороны,  инвестиционные
ценности прямого участия позволяют инвестору оказывать влияние на  изменение
их рыночной стоимости (собственный  инвестиционный  проект,  акции  дочерних
предприятий и т. д.).
   Предложенная классификация является  общей  для  всех  видов  инвестиций,
поэтому использование  ее  для  целей  управления  инвестиционным  портфелем
корпорации является целесообразным.
   В  то  же  время,  помимо  большого  разнообразия  самих   инвестиционных
инструментов,   на   рынке   присутствуют    разновидности    инвестиционных
возможностей и по видам инвестиций.
   Объекты реальных инвестиций  (капиталовложений)  могут  быть  разными  по
характеру.  Типичным  объектом  капиталовложений  могут  быть   затраты   на
земельные участки, здания,  оборудование.  Помимо  затрат  на  разного  рода
приобретения инвестору приходится также  производить  другие  многочисленные
затраты, которые дают прибыль лишь через длительный период  времени.  Такими
реальными  затратами  являются,  например,  инвестиции  в  совершенствование
продукции, долгосрочную рекламу, сбытовую сеть, реорганизацию предприятия.
   Основной  задачей  при   выборе   направления   инвестирования   является
определение экономической эффективности вложения  средств  в  инвестиционную
ценность (объект инвестиций). По каждому  объекту  целесообразно  составлять
отдельный инвестиционный план.
   Итак, объектами реальных инвестиций являются [16, 26]:
   1. Строящиеся,  реконструируемые  или  расширяемые  предприятия,  здания,
сооружения (основные фонды).
   2. Программы федерального, регионального или иного уровня.
   Реальные инвестиции могут  охватывать  как  полный  научно-технический  и
производственный цикл  создания  продукции  (ресурса,  услуги),  так  и  его
элементы (стадии): расширение или реконструкция  действующего  производства,
организация нового производства или выпуск новой продукции, утилизация и  т.
д.
   Объекты реальных инвестиций классифицируются по:
   * объемам инвестиций;
   * направленности проекта;
   * характеру и содержанию инвестиционного цикла;
   * характеру и степени участия государства;
   * эффективности использования вложенных средств.
   Выделяют следующие формы реальных инвестиций:
   1. Денежные средства и их эквиваленты.
   2. Земля.
   3.  Здания,  сооружения,   машины   и   оборудование,   измерительные   и
испытательные средства,  оснастка  и  инструмент,  любое  другое  имущество,
используемое в производстве и обладающее ликвидностью.
   Объекты  финансовых  инвестиций  могут  быть  классифицированы  следующим
образом.
   Ценные бумаги, к которым в соответствии  со  ст.  143  ГК  РФ  относятся:
государственная   облигация,   облигация,   вексель,   чек,   депозитный   и
сберегательный   сертификаты,   банковская    сберегательная    книжка    на
предъявителя,  коносамент,  акция,  приватизационные  и  другие   документы,
которые Федеральными законами или в соответствии с  ними  отнесены  к  числу
ценных бумаг.
   Также к объектам финансовых инвестиций относятся объекты  тезаврации,  то
есть,  бумажные  деньги  или  золото,  накапливаемые  населением   в   целях
страхования сбережений от инфляционного обесценения,  а  также  под  угрозой
потерь в периоды политических и экономических кризисов.
   Объекты  финансовых  инвестиций  можно  классифицировать  по   нескольким
признакам:
   * по виду имущественных требований: долговые  (облигации,  векселя  и  т.
д.), имущественные (акции, объекты тезаврации и т. д.);
   * по способу передачи прав: именные (именные векселя, именные акции и  т.
д.),  на  предъявителя  (сберегательные  книжки  на  предъявителя,  денежные
средства);
   * по степени овеществления: материальные (золото, денежные средства и  т.
д.), нематериальные (бездокументарные ценные бумаги и т. д.).
   К   объектам   интеллектуальных   инвестиций    относятся:    технологии,
квалификация сотрудников, результаты научных исследований.
   Инвестиции  в  технологии   можно   охарактеризовать   как   затраты   на
совершенствование действующих, а  также  на  разработку  и  внедрение  новых
производственных процессов, причем производственный процесс в данном разрезе
понимается как описание совокупности действий по переделу  сырья  в  готовую
продукцию.
   Инвестиции в квалификацию сотрудников могут осуществляться в виде  затрат
на обучение, повышение квалификации, переквалификацию работников [29].
   Инвестиции в результаты научных исследований представляют  собой  затраты
на проведение исследований в интересах инвестора, то есть затраты на  оплату
научного отчета, представляемого по заказу инвестора.
   В этой связи, объекты интеллектуальных инвестиций можно  классифицировать
следующим образом:
   * по срочности оплаты: оплачиваемые единовременно и периодически;
   * по значению: прикладные и фундаментальные.
   Таким образом, помимо общей классификации инвестиционных ценностей, можно
классифицировать и каждый их вид.
   Структура портфеля
   Главная  цель  инвестиционной   стратегии   корпорации,   заключается   в
формировании   инвестиционного   портфеля,   который   представляет    собой
диверсифицированную совокупность вложений в  различные  виды  активов  (рис.
3.6).  Портфель  -  собранные  воедино  различные  инвестиционные  ценности,
служащие  инструментом  для  достижения   конкретной   инвестиционной   цели
инвестора.  Формируя  портфель,  инвестор  исходит  из  своих   "портфельных
соображений", которые представляю собой желание владельца средств иметь их в
такой форме и в таком  месте,  чтобы  они  были  безопасными,  ликвидными  и
высокодоходными [42, 47].
   Поэтому,  основными  принципами  формирования  инвестиционного   портфеля
являются безопасность и доходность вложений,  их  стабильный  рост,  высокая
ликвидность.  Под  безопасностью  понимаются  неуязвимость   инвестиций   от
потрясений  на  рынке  инвестиционного  капитала  и  стабильность  получения
дохода.

















   Рис. 3.6. Структура инвестиционного портфеля
   Ликвидность инвестиционных ценностей - это их способность  быстро  и  без
потерь в цене превращаться в наличные деньги. Как правило,  наиболее  низкой
ликвидностью обладает недвижимость.
   Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше
свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если  ценная  бумага  надежна,  то
доходность будет низкой, так как  те,  кто  предпочитает  надежность,  будут
предлагать высокую цену. Главная цель при формировании  портфеля  состоит  в
достижении наиболее  оптимального  сочетания  между  риском  и  доходом  для
инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных  инструментов
призван снизить риск потерь вкладчика до минимума и  одновременно  увеличить
его доход до максимума.
   Методом снижения риска серьезных потерь служит  диверсификация  портфеля,
т. е. вложение средств в проекты  и  ценные  бумаги  с  различными  уровнями
надежности  и  доходности.  Риск  снижается,  когда  вкладываемые   средства
распределяются  между  множеством  разных  видов  вложений.   Диверсификация
уменьшает риск за счет  того,  что  возможные  невысокие  доходы  по  одному
элементу портфеля  будут  компенсироваться  высокими  доходами  по  другому.
Минимизация  риска  достигается  за  счет  включения  в  портфель  множества
различных  элементов,  не  связанных  тесно  между  собой,  чтобы   избежать
синхронности циклических колебаний их деловой активности [2, 10].
   Оптимальное  количество  элементов  портфеля  зависит   от   возможностей
инвестора, наиболее  распространенная  величина  -  от  8  до  20  различных
элементов инвестиционного портфеля.
   Функции корпорации по управлению инвестиционным портфелем
   Для целей управления  инвестиционный  портфель  -  это  совокупность  как
связанных, так и не связанных между собой элементов. К несвязанным элементам
относятся инвестиционные ценности,  происхождение  которых  не  представляет
собой связанных событий (например, золото и переподготовка кадров). С другой
стороны, к связанным элементам относятся инвестиционные ценности, о  которых
можно сказать, что они происходят из одного  источника  (акции  и  облигации
одного эмитента, государственные ценные бумаги различных видов).
   Управление портфелем представляет собой процесс  реализации  определенных
связей между  всеми  его  элементами.  С  этих  позиций  понятие  управления
портфелем  можно  описать  следующим   образом:   управление   портфелем   -
определение,  установление,  регулирование  и  развитие  соотношений   между
элементами портфеля, обеспечивающих достижение поставленных перед  портфелем
целей [43].
   На практике успешность управления портфелем зависит  от  того,  насколько
велики ресурсы, позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как
они используются. Как следствие возникает проблема  оптимального  размещения
ограниченного объема ресурсов. Однако в общем случае  проблема  оптимального
распределения ресурсов  между  инвестиционными  ценностями  является  частью
инвестиционной стратегии корпорации.
   Управление  является  чрезвычайно  сложным  видом  деятельности  в  любой
области народного хозяйства.  Управление  инвестиционным  портфелем  в  этом
смысле  -  не  исключение.  Поскольку  процесс  формирования  и  последующей
реструктуризации портфеля представляет не  одномоментную,  а  растянутую  во
времени  деятельность,  то,   по   нашему   мнению,   управление   портфелем
представляет собой инвестиционный процесс. В этой связи принцип  системности
по отношению к управлению инвестиционным процессом, т. е. взгляд на него как
на систему, вполне естественен. Отсюда вытекает возможность  декомпозиции  и
структуризации процесса управления инвестиционным портфелем.
   При рассмотрении или изучении любых процессов можно выделить ряд аспектов
(подходов)  к  изучаемому  явлению.  Наиболее   распространенные   из   них:
функциональный, динамический, предметный.
   Функциональный аспект отражает  общий  подход  к  проблеме  управления  и
предполагает рассмотрение основных функций управления (видов  управленческой
деятельности):
   АНАЛИЗ    ВОЗМОЖНОСТЕЙ,     ПЛАНИРОВАНИЕ,     ОРГАНИЗАЦИЯ,     МОТИВАЦИЯ,
ДИСПЕТЧИРОВАНИЕ, КОНТРОЛЬ, РЕГУЛИРОВАНИЕ.
   Функции управления считаются центральным  понятием:  они  выполняются  на
всех уровнях управленческой деятельности, в каждой фазе реализации  проекта,
для всех его процессов и управляемых объектов (элементов).
   Последовательность функций управления образует  своеобразный  цикл  (рис.
3.7) [31, 49].
   Анализ  состояния  портфеля  требуется,  если  появляется   необходимость
вмешаться в  инвестиционный  цикл.  С  анализа  начинается  вся  работа  над
портфелем, в дальнейшем анализируются все характеристики  портфеля:  степень
материализации, отдаленность  возврата  вложенных  средств,  степень  риска,
объем требуемых инвестиционных ресурсов, целевое использование.
   Динамический подход  к  управлению  портфелем  предполагает  рассмотрение
основной   деятельности   по   реализации   инвестиционной   стратегии   как
продолжительного  процесса.  Этот  подход  связан  с  логикой  осуществления
мероприятий в рамках  управления  инвестиционным  портфелем.  Укрупнено  эти
процессы таковы:
   АНАЛИЗ ПРОБЛЕМЫ,  РАЗРАБОТКА  КОНЦЕПЦИИ  ПОРТФЕЛЯ,  БАЗОВОЕ  и  ДЕТАЛЬНОЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ, ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ, РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, ЛИКВИДАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ.


















   Рис. 3.7. Цикл управления корпорацией
   Следует отметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в  рамках
инвестиционной стратегии реализуется на разных организационных уровнях  и  в
различных  подразделениях  корпорации,  поэтому   она   сама   нуждается   в
управлении. В этом  также  проявляются  свойства  управления  инвестиционным
портфелем как системы.
   Сфера управления портфелем представлена на рис. 3.8.










   Рис. 3.8. Сфера управления портфелем
   Система управления реализацией стратегии - это процесс,  который,  как  и
сама   реструктуризация   портфеля,   нуждается   в   руководстве.   Следует
подчеркнуть, что одним из факторов, определяющих успех управления портфелем,
является  использование  системного  подхода  и   специально   разработанной
методологии.
   Обобщая  сказанное  о  функциях  управления,  можно  кратко  резюмировать
особенности их выполнения, которые должны обеспечить  высокую  эффективность
при управлении портфелем:
   * всеобъемлемость,  то  есть  максимальный  охват  всех  уровней  и  всех
элементов процесса управления портфелем;
   *  непрерывность  выполнения  мероприятий  на  всех   этапах   управления
инвестиционным портфелем.
   Выполнение  этих  требований  сопряжено  со  значительными   усилиями   и
финансовыми  затратами.  Поэтому   на   практике   приходится   ограничивать
управленческую деятельность, чтобы она  не  превратилась  в  самоцель  и  не
разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций  управления
портфелем - задача как методологии управления инвестиционным процессом,  так
и управляющих корпорации.
   Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор  должен  определить
для себя значения основных параметров, которыми он будет  руководствоваться.
К ним относятся:
   * тип портфеля;
   * сочетание риска и доходности портфеля;
   * состав портфеля;
   * схема управления портфелем.
   1. Существует два типа портфелей:
   а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет
высокого уровня прибыли от инвестиционных  проектов,  а  также  процентов  и
дивидендов по ценным бумагам;
   б) портфель, направленный на увеличение  объемов  производства  по  видам
продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в
него ценных бумаг.
   2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и  доходности
элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора,  доли  разнодоходных
элементов могут варьироваться.  Эта  задача  вытекает  из  общего  принципа,
который действует на инвестиционном рынке: чем более  высокий  потенциальный
риск несет инструмент, тем  более  высокий  потенциальный  доход  он  должен
иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.
   3.  Первоначальный  состав  портфеля  определяется   в   зависимости   от
инвестиционных   целей   вкладчика   -   возможно   формирование   портфеля,
обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из  этого  инвестор  может
быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к  высокой
степени риска. В своей  инвестиционной  деятельности  он  делает  акцент  на
вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор  склонен  к
меньшей  степени  риска.  Он  вкладывает  средства  в  стабильно  работающие
предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
   4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая  из
которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.
   Первая схема. Инвестор  заранее  определяет  границы,  в  рамках  которых
происходит разделение инструментов  по  риску,  сроку  и  доходности,  таким
образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине
отводится определенный фиксированный вес (доля) в  инвестиционном  портфеле.
Эта доля  остается  постоянной  с  течением  времени.  Состав  корзин  может
меняться под воздействием различных факторов:
   * макроэкономической ситуации;
   * изменения критериев инвестора;
   * изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
   Вторая  схема.  Инвестор  придерживается  гибкой  шкалы  весов  корзин  в
инвестиционном  портфеле.  Первоначально  портфель  формируется  исходя   из
определенных  весовых  соотношений  между  корзинами  и  их  элементами.   В
дальнейшем  они  пересматриваются  в  зависимости  от  результатов   анализа
финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры  товарного  и
финансового спроса.
   И та, и другая схема  управления  портфелем  подразумевает  иерархический
подход к анализу и отбору как элементов корзин, так  и  элементов  портфеля.
Суть иерархического  подхода  показана  на  рис.  3.9.  Он  позволяет  четко
распределить полномочия и обязанности в группе  инвестиционного  менеджмента
фирмы.
   Руководитель  группы  или  инвестиционного   отдела   выполняет   функцию
управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов
по корзинам, определяет веса корзин  в  портфеле,  осуществляет  координацию
действий в случае перераспределения  инструментов  между  корзинами.  Каждый
подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.
   Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как  и  управление
любым  сложным  объектом  с  переменным  составом,  планирование,  анализ  и
регулирование состава  портфеля.  Кроме  того,  управление  любым  портфелем
включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию
с  целью  достижения  поставленных  инвестором  перед  портфелем  целей  при
сохранении необходимого  уровня  его  ликвидности  и  минимизации  расходов,
связанных с ним.


























   Рис. 3.9. Функции управления  инвестиционным  портфелем  в  иерархической
системе управления
   В общем  виде  структура  управления  портфелем  инвестиционных  проектов
показана на рис. 3.10.
   Существуют два варианта организации управления  портфелем  инвестиционных
проектов. Первый - это выполнение всех управленческих функций,  связанных  с
портфелем, его держателем на самостоятельной основе.













   Рис. 3.10. Структура управления портфелем инвестиционных проектов
   Второй вариант  -  это  передача  большей  части  функций  по  управлению
портфелем другому лицу в форме траста.
   В первом случае инвестор должен решить следующие  задачи  по  организации
управления:
   1. Определить цели и тип портфеля.
   2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.
   3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.
   4. Провести анализ и выявить проблемы.
   5. Принять и реализовать корректирующие решения.
   Во втором случае основная задача инвестора - правильно определить  объект
траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные
институты и т.д. ) для управления портфелем.
   Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 3.11.
Как следует из рисунка, основными целями портфеля являются:
   * получение процента, то есть,  приращение  стоимости  портфеля  за  счет
доходов по инвестиционным ценностям;
   * сохранение капитала, то  есть,  размещение  инвестиционных  ресурсов  в
инвестиционные ценности, стоимость  которых  изменяется  не  медленнее  чем,
например, стоимость потребительской корзины;
   * развитие производства, то есть, получение средств для  внедрения  новых
технологий, закупки оборудования и т. д.








   Рис. 3.11. Цели портфеля инвестиционных проектов
   Инвестиционная стратегия
   Цели портфеля могут  быть  альтернативными  и  соответствовать  различным
типам  портфелей.  Например,  если  ставится  цель  получения  процента,  то
предпочтение   при   формировании   портфеля   отдается   высокорискованным,
низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель
инвестора  -  сохранение   капитала,   то   предпочтение   отдается   хорошо
разработанным проектам, с  небольшим  риском,  высокой  ликвидностью,  но  с
заранее известной небольшой доходностью.
   Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
   * быстрого превращения всего портфеля или его части в  денежные  средства
(с небольшими расходами на реализацию);
   * своевременного погашения обязательств перед  кредиторами,  возврата  им
заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был  сформирован  портфель
или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о  соответствии
сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их  основе
вложений средств, с другой.
   Управление  инвестиционным  портфелем  осуществляется  в   рамках   общей
финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными  стратегиями,
сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:
   * низкого риска и высокой ликвидности;
   * высокой доходности и высокого риска;
   * долгосрочных вложений;
   * спекулятивная и др.
   Конкретные инвестиционные стратегии определяются:
   1. Финансовой стратегией корпорации.
   2. Типом и целями портфеля.
   3.  Состоянием  рынка  (его  наполненностью  и  ликвидностью,   динамикой
процентной  ставки,  легкостью  или  затрудненностью   привлечения   заемных
средств, уровнем инфляции).
   4.  Наличием  законодательных  льгот  или,   наоборот,   ограничений   на
инвестирование.
   5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
   6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности  и  доходности
при минимизации риска.
   7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
   Естественно, различные факторы, а следовательно,  и  различные  стратегии
комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и  вследствие  этого
появляются сложные  комбинированные  варианты  портфельной  стратегии.  3.4.
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ
   Затратный метод для оценки рыночной стоимости недвижимости
   Определение стоимости земли
   При определении стоимости участка земли, входящего в  состав  оцениваемой
затратным методом недвижимости, следует рассматривать его как  свободный  от
застройки в предположении наилучшего и наиболее эффективного  использования.
Для оценки рыночной стоимости земли применяют следующие методы:
   * метод сравнения продаж;
   * метод распределения;
   * метод выделения;
   * метод разбивки на участки;
   * техника остатка для земли;
   * капитализация земельной ренты.
   При  наличии  необходимой  информации  метод  сравнения  продаж  является
наиболее предпочтительным и общеприменимым. После сбора рыночной  информации
и выбора единицы сравнения, цены продаж сравнимых участников  корректируются
по элементам сравнения. Основными элементами сравнения для земли являются:
   * права собственности;
   * условия финансирования;
   * условия продажи;
   * условия рынка (время продажи);
   * месторасположение;
   * физические характеристики;
   * доступные коммунальные услуги;
   * условия зонирования;
   * наилучшее и наиболее эффективное использование.
   При  оценке  земли  можно  использовать   несколько   единиц   сравнения,
корректируя цену  каждой  из  них  и  получая  в  конце  несколько  значений
стоимости, определяющих диапазон стоимости.
   Метод распределения основан на положении о  том,  что  для  каждого  типа
недвижимости существует нормальное  соотношение  между  стоимостью  земли  и
стоимостью  построек.  Такое  соотношение  наиболее  достоверно  для   новых
улучшений, которые отражают наилучшее и наиболее  эффективное  использование
земли. С увеличением возраста построек отношение  стоимости  земли  к  общей
стоимости объекта увеличивается.
   Данный метод не  дает  точного  значения  рыночной  стоимости.  Он  может
применяться для  оценки  в  условиях  недостаточной  информации  о  продажах
свободных участков земли.
   Метод выделения является разновидностью метода  распределения.  Стоимость
земли выделяется из стоимости недвижимости вычитанием стоимости улучшений  с
учетом их износа. Этот  метод  можно  рекомендовать  для  оценки  загородных
участков, для которых вклад улучшений в общую  стоимость  мал  и  достаточно
легко определяется.
   Метод применяется при отсутствии информации о продажах свободных участков
в ближних окрестностях.
   Метод разбивки на участки применяется в случаях, когда  разбивка  участка
на  несколько  меньших  по  размеру  представляет   наилучшее   и   наиболее
эффективное использование земли, при этом  внешние  и  внутренние  улучшения
участков, создаваемые при разбивке, обеспечивают условия  для  наилучшего  и
наиболее эффективного использования земли.
   Расчет стоимости участка земли методом разбивки выполняется  в  следующей
последовательности:
   * определяется  количество  и  размеры  участков,  исходя  из  физических
возможностей, юридических  возможностей  и  экономической  целесообразности.
(Хотя обоснованная оценка количества участков получается  в  соответствии  с
требованиями действующих нормативов, предпочтение может быть отдано рыночным
данным по развитию аналогичного земельного массива, если таковые имеются);
   *  определяется  потенциальный  доход  от  продажи  или  сдачи  в  аренду
подготовленных участков.  Основой  для  расчета  является  стоимость  одного
участка, определенная методом сравнения продаж  с  учетом  корректировок  на
различия;
   * определяется чистый доход от продаж, который является  разностью  между
потенциальным доходом от продаж  и  суммой  всех  издержек  на  улучшения  и
устройство участков.
   Издержки на улучшение включают:
   * расходы на разбивку, расчистку и планировку участков;
   * расходы по устройству дорог, тротуаров, инженерных сетей, дренажа;
   * налоги, страховка, заработная плата ИТР;
   * расходы на маркетинг;
   * прибыль и накладные расходы подрядчика;
   * прибыль предпринимателя.
   Так как освоение территории обычно занимает некоторое время и выручка  от
продаж поступает не единовременно, настоящая  стоимость  земельного  массива
определяется дисконтированием потока  чистой  выручки  от  продаж  с  учетом
периодичности поступлений и предполагаемой нормы отдачи проекта.
   Техника остатка для земли применяется при отсутствии  данных  о  продажах
свободных участков  земли.  Для  определения  стоимости  земельного  участка
необходимо знать:
   * стоимость здания;
   * чистый операционный доход от всей недвижимости;
   * коэффициенты капитализации для земли и для зданий.
   Стоимость здания может быть  определена  для  нового  или  проектируемого
объекта,   который   представляет   наилучшее   и    наиболее    эффективное
использование.
   Применение  техники  остатка  для  земли   осуществляется   в   следующей
последовательности:
   * определяются улучшения, представляющие наилучшее и наиболее эффективное
использование;
   *  на  основе  данных  о  рыночной  арендной   плате   и   предполагаемых
операционных  расходах   определяется   чистый   операционный   доход   всей
недвижимости;
   * определяется часть чистого операционного дохода, относящаяся к зданию.
   Определяется  стоимость   земли   путем   капитализации   части   дохода,
относящейся к земле.
   Для определения стоимости участка земли  методом  капитализации  арендной
платы  за  землю  относимая  к   земле   арендная   плата   капитализируется
определенным из рыночных данных коэффициентом капитализации для земли.
   Определение стоимости нового строительства
   При расчете  стоимости  нового  строительства  в  состав  затрат  следует
включать прямые и косвенные издержки, а также прибыль предпринимателя.
   К прямым издержкам относят:
   * стоимость строительных материалов, изделий и оборудования;
   * стоимость эксплуатации строительных машин и механизмов;
   * основную заработную плату строительных рабочих;
   * стоимость временных зданий, сооружений и инженерных сетей;
   * прибыль и накладные расходы подрядчика.
   К косвенным издержкам относят:
   * затраты на подготовку территории строительства;
   * затраты на проектные и изыскательские работы;
   * прочие затраты и работы;
   *  содержание  дирекции  (технический  надзор)  строящегося   предприятия
(учреждения), затраты на авторский надзор;
   * другие (нетрадиционные) виды косвенных издержек.
   При определении значений прямых издержек следует руководствоваться общими
правилами  определения  сметной  стоимости  строительства,   изложенными   в
действующих нормативных и руководящих документах (Свод правил по определению
стоимости  строительства  в   составе   предпроектной   и   проектно-сметной
документации, 10181-01-94).
   Расчеты значений прямых издержек  могут  быть  выполнены  одним  из  двух
способов:
   *  пересчетом  известной  величины  сметной  стоимости  строительства   с
применением индексов;
   * путем составления восстановительной сметы на объект оценки.
   При наличии для объекта  оценки  проектно-сметной  документации  значение
прямых издержек определяется как величина сметной  стоимости  строительства,
Пересчитанная на дату  оценки  с  помощью  индексов,  учитывающих  отношение
текущего уровня цен в строительстве к ценам 1984 года, принятых  в  качестве
базисных. Способ учета в прямых издержках налога на  добавленную  стоимость,
налога на пользование транспортом, а также других  налогов,  действующих  на
момент оценки, зависит от вида применяемых индексов.
   При отсутствии проектно-сметной документации  на  объект  оценки  следует
восстановить смету одним из двух способов:
   * по укрупненным сметным нормативам;
   * по сборникам единичных расценок и прейскурантам.
   Использование  укрупненных  сметных  нормативов  для  вычисления   прямых
издержек допустимо для типовых проектных  решений  зданий  и  сооружений,  а
также повторно применяемых экономических индивидуальных проектов.
   Для  целей  оценки  рыночной  стоимости  недвижимости  следует  применять
следующие виды укрупненных показателей:
   * укрупненные показатели сметной стоимости (УПСС);
   * укрупненные сметные нормы (УСН) на здания,  сооружения,  конструкции  и
виды работ;
   * прейскуранты на строительство зданий и сооружений (ПРЭС);
   * укрупненные показатели восстановительной стоимости для целей переоценки
основных фондов.
   При этом стоимость строительно-монтажных работ приводится с разбивкой  по
видам работ и комплексам строительных конструкций.
   Применение  укрупненных  показателей  осуществляется  в  соответствии   с
рекомендациями СП 81-01-84. Механизм индексации прямых  издержек  аналогичен
описанному ранее.
   Определение прямых  издержек  на  новое  строительство  с  использованием
единичных  расценок  и  укрупненных  норм  является  стандартной  процедурой
разработки восстановительных локальных смет на виды работ или конструктивные
элементы с последующей индексацией.
   Значения  косвенных  издержек  на  подготовку  территории  и  традиционно
относящихся в сводных сметах к разделу "Прочие издержки" следует  определять
в соответствии с указаниями свода правил СП 81-01-94.
   К нетрадиционным видам косвенных издержек относятся:
   * инвестиции в недвижимость в период после завершения строительства и  до
достижения стабилизированной наполненности;
   * расходы на изменение права собственности.
   Значения этих видов издержек определяются как процент от прямых  издержек
по рыночным данным.
   Прибыль предпринимателя определяется как сумма,  которую  предприниматель
ожидает получить в виде премии за использование  своего  капитала.  Значение
прибыли предпринимателя принимается по рыночным данным.
   Определение накопленного износа
   При применении  метода  сравнения  продаж  величина  накопленного  износа
определяется как разница между стоимостью нового строительства и  стоимостью
сооружения на дату оценки. Наличие достоверных данных  о  продажах  подобных
объектов и стоимости свободных участков земли является необходимым условием,
причем любая корректировка на отличия должна быть рыночно обоснованной.
   Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и  учете  всех  видов
износа, к которым относят:
   * исправимый и неисправимый физический износ;
   * исправимый и неисправимый функциональный износ;
   * внешний износ.
   Считается, что  износ  относится  к  исправимому,  если  затраты  на  его
исправление меньше, чем добавляемая при этом стоимость.  И  наоборот,  износ
относится  к  неисправимому,  если  затраты  на  исправление   больше,   чем
добавленная стоимость сооружения.
   Для  применения  метода  разбивки  при  определении  накопленного  износа
необходимо в  качестве  расчетной  базы  иметь  данные  о  стоимости  нового
строительства, выполненные с разбивкой по конструктивным элементам.
   После  определения  величин  исправимого  физического  износа   и   суммы
восстановительной  стоимости   короткоживущих   элементов   с   неисправимым
физическим   износом,   необходимо   вычесть   эти   величины   из    полной
восстановительной или замещающей стоимости для определения базы для подсчета
неисправимого физического износа в долгоживущих элементах.
   Стоимость  неисправимого  физического  износа  в  долгоживущих  элементах
рассчитывается  как  отношение  действительного  возраста  здания  к   общей
физической жизни здания,  умноженное  на  остаточную  восстановительную  или
замещающую стоимость долгоживущих элементов (определенную ранее базу).
   Общая физическая жизнь здания определяется в зависимости от типа основных
конструктивных элементов для различных категорий  зданий  по  долговечности.
Классификация жилых и  общественных  зданий  по  долговечности  приведена  в
нормативной литературе.
   К  исправимому  функциональному  износу  относят   потерю   стоимости   в
результате  несоответствия  проекта,  материалов,  строительных  стандартов,
качества дизайна современным требованиям рынка к этим  позициям.  Аналогично
исправимому физическому износу исправимый  функциональный  износ  измеряется
стоимостью его исправления.
   Исправимый функциональный износ вызывается:
   * недостатками, требующими добавления элементов;
   * недостатками, требующими замены или модернизации элементов;
   * "сверхулучшениями".
   К недостаткам, требующим  добавления,  относят  позиции,  которых  нет  в
существующем сооружении и без которых сооружение  не  может  соответствовать
современным    стандартам.    Количественным     измерителем     исправимого
функционального износа за счет недостатков, требующих  добавления,  является
разница между стоимостью выполнения требуемых добавлений на момент оценки  и
стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы  они  были  выполнены  при
строительстве объекта оценки.
   К недостаткам,  требующим  замены  или  модернизации  элементов,  относят
позиции, которые  еще  выполняют  свои  функции,  но  уже  не  соответствуют
современным рыночным стандартам. Исправимый  функциональный  износ  за  счет
позиций,  требующих  замены  или  модернизации,  измеряется  как   стоимость
существующих элементов с  учетом  их  физического  износа,  минус  стоимость
возврата материалов, плюс стоимость демонтажа существующих и плюс  стоимость
монтажа новых элементов. При этом стоимость возврата материалов определяется
как стоимость демонтированных материалов и оборудования при использовании их
на других объектах.
   К  "сверхулучшениям"  относят  позиции  и  элементы  сооружения,  наличие
которых в  настоящее  время  неадекватно  современным  требованиям  рыночных
стандартов.  Исправимый  функциональный  износ  за   счет   "сверхулучшений"
измеряется как текущая восстановительная стоимость  позиций  сверхулучшений,
минус физический износ, плюс стоимость демонтажа и минус возврат материалов,
если он имеет место.
   Если  стоимость  строительства  определяется  как  замещающая,   то   при
определении  исправимого  функционального  износа  имеют   место   некоторые
особенности. Так как в этом  случае  "сверхулучшения"  отсутствуют,  то  нет
необходимости определять приходящуюся на них долю физического износа. Однако
стоимость исправления "сверхулучшений" все же необходимо учитывать.
   Неисправимый функциональный износ вызывается:
   * недостатками за счет позиций, не  включенных  в  стоимость  нового,  но
которые должны быть;
   * недостатками за счет позиций, включенных в стоимость нового, но которых
быть не должно;
   * "сверхулучшениями".
   Неисправимый функциональный  износ  за  счет  позиций,  не  включенных  в
стоимость  нового  строительства,  измеряется  как  чистая  потеря   дохода,
относящаяся к этому недостатку, капитализированная при  норме  капитализации
для зданий, минус стоимость этих  позиций,  если  бы  они  были  включены  в
стоимость нового строительства.
   Расчет  неисправимого  функционального  износа  за  счет  недостатков  не
зависит  от  того,  восстановительная   или   заменяющая   стоимости   будут
приниматься за основу.
   Неисправимый функциональный износ за счет  позиций,  которые  включены  в
стоимость нового строительства, но которых быть не  должно,  измеряется  как
текущая  Стоимость  нового,  минус  относящийся  физический   износ,   минус
стоимость добавленного (т. е. настоящая стоимость  дополнительных  расходов,
связанных с наличием данной позиции).
   Последовательность расчета неисправимого функционального износа  за  счет
"сверхулучшений" определяется в зависимости от того вида стоимости,  который
принят за основу.
   В   случае   применения    восстановительной    стоимости    неисправимый
функциональный   износ   за    счет    "сверхулучшений"    измеряется    как
восстановительная стоимость элементов "сверхулучшения", минус их  физический
износ,  плюс  настоящая  стоимость  (PV)  издержек  владельца,  связанных  с
наличием сверхулучшений, минус  любая  добавленная  стоимость.  При  этом  к
издержкам владельца относят дополнительные  налоги,  страховки,  расходы  по
обслуживанию,  коммунальные  платежи,  а  к  добавленной  стоимости  относят
увеличенную арендную плату и т. д. - связанные с наличием "сверхулучшения".
   Замещающая    стоимость    не    учитывает    стоимость     строительства
"сверхулучшений", поэтому не учитывается и их физический износ. Тем не менее
такие пункты, как дополнительные  налоги,  страховка,  коммунальные  платежи
должны быть учтены.
   Внешний  износ  определяет  уменьшение  полезности  здания  в  результате
изменения внешних факторов,  определяющих  экономическое  месторасположение)
объекта - положения по  отношению  к  основным  транспортным,  коммунальным,
коммерческим и другим сооружениям,  изменения  рыночных  условий,  изменения
финансовых и законодательных условий и т.д.
   Для определения величины внешнего износа применяют два метода:
   * метод капитализации потери дохода, относящегося к внешнему воздействию;
   * метод сравнения продаж подобных объектов  при  наличии  и  без  внешних
воздействий.
   При  наличии  достаточного  количества  данных,   второй   подход   более
предпочтителен.
   Использование метода капитализации потери дохода предполагает определение
потерь дохода всей собственности за счет  внешних  воздействий.  Затем  доля
потерь, приходящаяся на здание, капитализируется при норме капитализации для
зданий.
   Общая  оценка  накопленного  износа  сооружения  определяется  как  сумма
величин износа по всем позициям разбивки.
   Метод сравнения продаж для определения рыночной стоимости недвижимости
   Выбор и подготовка рыночной информации для анализа
   Для определения рыночной стоимости методом  сравнения  продаж  необходимо
отобрать и проанализировать рыночные данные о сделках купли-продажи объектов
недвижимости, аналогичных объекту оценки.
   В  качестве  аналогичного  объекта,  или   объекта   сравнения,   следует
рассматривать  объект  недвижимости,  наилучшее   и   наиболее   эффективное
использование  которого  аналогично  наилучшему  и   наиболее   эффективному
использованию объекта оценки.
   В зависимости от конкретной ситуации  наилучшее  и  наиболее  эффективное
использование определяется или как для свободного участка земли, или как для
собственности с существующими улучшениями.
   Если  рассматривается  наилучшее  и  наиболее  эффективное  использование
свободного участка земли, то  критерием  наилучшего  использования  является
максимальная остаточная стоимость земли, которая определяется:
   * вычитанием из стоимости недвижимости издержек на улучшения;
   * применением техники остатка для земли.
   При  этом  под  стоимостью  недвижимости  понимается  стоимость  объектов
недвижимости,  возведение  которых  на   участке   земли   не   противоречит
юридическим нормам, физически осуществимо и экономически целесообразно.
   Если  рассматривается  наилучшее  и  наиболее  эффективное  использование
собственности с  уже  существующими  улучшениями,  то  критерием  наилучшего
использования является максимальная стоимость недвижимости при  долгосрочной
норме прибыли, отражающей  риск  инвестиций  в  недвижимость  данного  типа,
который определяется:
   *  прямым  сравнением  стоимости  недвижимости  при  различных  вариантах
использования;
   *  сравнением  норм  прибыли  инвестиций  в  недвижимость  при  различных
вариантах использования.
   Среди  выбранных  объектов  с  аналогичным  объекту  оценки  наилучшим  и
наиболее эффективным  использованием  следует  наибольшее  внимание  уделять
объектам, максимально близким к объекту сравнения:
   * по предаваемым правам собственности;
   * по условиям финансирования;
   * по условиям сделок купли-продажи;
   * по времени совершения сделок купли-продажи;
   * по физическим характеристикам;
   * по экономическим характеристикам, влияющим на величину чистого дохода;
   * по характеру использования и т.д.
   На все отличия от объекта  оценки  следует  выполнять  корректировки  цен
продажи объектов сравнения.
   Для проведения процедур сравнения  следует  определить  удельные  единицы
сравнения  объектов  недвижимости,  физические  или   экономические.   Выбор
конкретных единиц сравнения зависит от типа недвижимости  и  сложившихся  на
местном рыке традиций.
   Для сравнения продаж участков земли используются следующие единицы:
   * цена за единицу площади;
   * цена за 1 м пог. вдоль красной линии;
   * цена за участок.
   Для  сравнения  продаж  участков  земли  с  существующими  зданиями   или
сооружениями используются следующие единицы:
   * цена за 1 м общей площади;
   * цена за 1 м полезной или подлежащей сдаче в аренду площади;
   * цена за комнату;
   * цена за квартиру;
   * цена за 1 м здания или сооружения;
   * цена за все сооружение;
   * цена за единицу, приносящую доход.
   Механизм оценки рыночной стоимости недвижимости методом сравнения продаж
   Механизм сравнения продаж заключается в нахождении цены единицы сравнения
объекта оценки (или всего объекта), которая определяется путем корректировок
цен единиц сравнения объектов-аналогов на существующие  отличия  от  объекта
оценки.
   Для непосредственных корректировок следует выделять характеристики сделок
купли-продажи и объектов недвижимости, которые  влияют  на  цену  продажи  и
называются элементами сравнения. Каждый конкретный тип недвижимости  требует
выделения как общих, так и присущих только ему элементов сравнения.
   К  общим  для  всех  объектов  недвижимости  относят  следующие  элементы
сравнения:
   * набор прав на недвижимость;
   * условия финансирования сделки купли-продажи;
   * условия сделки купли-продажи;
   * время совершения сделки купли-продажи;
   * месторасположение объекта недвижимости;
   * физические характеристики объекта недвижимости;
   * экономические характеристики объекта недвижимости;
   * характер использования объекта недвижимости;
   * компоненты цены продажи, не связанные с объектом недвижимости.
   Под корректировкой на набор прав понимается учет разницы  между  рыночной
арендной платой и контрактной арендной платой, которой может быть  обременен
объект недвижимости.
   Величину корректировки на набор прав определяют двумя способами:
   * прямой капитализацией разницы между контрактной  и  рыночной  арендными
платами (в предположении бессрочности аренды);
   * дисконтированием разницы между контрактной и рыночной арендными платами
в течение оставшегося срока действия договора аренды.
   Под  корректировкой  на  условия  финансирования   сделки   купли-продажи
понимается учет  разницы  в  стоимости  заемного  капитала  при  рыночной  и
контрактной нормах процента.
   Величину   корректировки   на    'условия    финансирования    определяют
дисконтированием фактического  денежного  потока  платежей  по  кредиту  при
рыночной норме дисконтирования.
   Под  корректировкой  на  условия  сделки  купли-продажи  понимается  учет
факторов,  отражающих  нетипичные  рыночные  отношения  между  продавцом   и
покупателем, т.е. наличие деловых и родственных связей, незаконного давления
и вынуждающих обстоятельств.
   Под корректировкой на время совершения  сделки  купли-продажи  понимается
учет изменения стоимости недвижимости во времени.
   Величину  корректировки  на   время   совершения   сделки   купли-продажи
определяют двумя способами:
   * с помощью индексов, отражающих стоимость строительной продукции;
   * с помощью  хронологической  статистики,  показывающей  прямую  динамику
изменения цен на недвижимость.
   Под корректировкой на физические характеристики понимается  учет  наличия
конкретных  конструктивных  элементов   у   объектов   сравнения.   Величина
корректировки на физические различия определяется исходя из принципа  вклада
каждого элемента в общую стоимость недвижимости.
   Под  корректировкой  на  экономические  характеристики  понимается   учет
разницы показателей, определяющих уровень доходности объектов  недвижимости.
Величина  корректировки  на  экономические  характеристики  определяется  на
основе разницы в уровне операционных расходов.
   Под   корректировкой   на   использование   понимается   учет   характера
использования  объектов  при  совершении  сделок   купли-продажи.   Величина
корректировки на характер использования определяется  на  основе  разницы  в
уровне потенциального или действительного валового дохода.
   Под корректировкой на компоненты стоимости, не связанные с недвижимостью,
понимается учет вклада бизнеса в цену продажи  объекта  сравнения.  Величина
корректировки   на   наличие   компонентов   стоимости,   не   связанных   с
недвижимостью, определяется выделением стоимости бизнеса из общей  стоимости
недвижимости.
   Корректировки цен продажи  объектов  сравнения  выполняются  в  следующей
последовательности факторов:
   * набор прав на недвижимость;
   * условия финансирования сделки купли-продажи;
   * условия сделки купли-продажи;
   * время совершения сделки купли-продажи.
   Каждая    последующая    корректировка    применяется    к     предыдущей
скорректированной  цене  продажи.  Последовательность  выполнения  остальных
корректировок  свободна  от  приоритетности,  при  этом  все   корректировки
применяются к одной базовой цене - цене продажи, скорректированной на  время
совершения сделки купли-продажи.
   При корректировках все  поправки  выполняются  по  принципу  "от  объекта
сравнения к объекту оценки".
   Для реализации метода сравнения продаж для оценки рыночной  стоимости,  в
зависимости от объема имеющейся  информации,  применяются  качественные  или
количественные методики. Наиболее точно отражает объективное отношение рынка
к конкретному типу недвижимости сравнительный анализ.  Под  данным  термином
понимается  либо  анализ   парного   набора   данных,   либо   относительный
сравнительный анализ.
   Сравнительный анализ включает выполнение четырех последовательных этапов:
   * определение элементов сравнения;
   * определение разницы между  объектом  сравнения  и  объектом  оценки  по
каждому элементу сравнения;
   * определение суммарной корректировки цены продажи  для  каждого  объекта
сравнения;
   *  определение  наиболее  вероятной  величины  (или  интервала)  рыночной
стоимости из анализа скорректированных цен продажи объектов сравнения.
   Анализ парного набора данных заключается  в  получении  скорректированной
цены продажи из сравнения двух объектов, отличающихся одним элементом.
   Относительный сравнительный анализ заключается в разделении всех объектов
сравнения на две группы. К первой группе относят объекты,  превосходящие  по
своим характеристикам объект оценки, а ко  второй  группе  относят  объекты,
имеющие более низкие качественные характеристики, чем объект  оценки.  Таким
образом, выделяется ценовой диапазон вероятной стоимости объекта оценки.
   Окончательное  заключение  о  величине  рыночной  стоимости  делается  на
основании анализа скорректированных  цен  продажи  объектов  сравнения  и  с
учетом количества и абсолютной величины произведенных корректировок.
   Метод   капитализации   дохода   для   определения   рыночной   стоимости
недвижимости
   Определение рыночной стоимости недвижимости методом капитализации  дохода
производится в два этапа:
   * прогнозирование будущих доходов;
   * капитализация будущих доходов в настоящую стоимость.
   Прогнозирование будущих доходов
   Расчет прогнозируемого дохода от объекта недвижимости  для  целей  оценки
выполняется в виде составления реконструированного отчета о доходах, который
имеет следующий вид:

   Потенциальный валовый доход
   Плановая аренда

   ХХХХ
   Скользящий доход

   ХХХХ
   Рыночная аренда

   ХХХХ
   Прочие доходы

   ХХХХ
   Итого потенциальный валовый доход

   ХХХХХ
   Недогрузка и потери при сборе арендной платы
   -ХХХХ

   Действительный валовый доход

   ХХХХХ
   Операционные расходы
   Постоянные
   -ХХХХ

   Переменные
   -ХХХХ

   Расходы на замещение
   -ХХХХ

   Итого операционные расходы
   -ХХХХ

   Чистый операционный доход

   ХХХХХ
   Обслуживание долга
   -ХХХХ

   Денежный поток до выплаты налогов

   ХХХХХ
   Потенциальный валовый доход есть общий доход, который можно  получить  от
недвижимости при 100%-ной занятости без учета всех потерь и расходов.
   Потенциальный валовый доход включает арендную  плату  со  всех  площадей,
увеличение арендной платы в соответствии с  договором  и  другие  доходы  от
недвижимости.
   Плановая  аренда  -  часть  потенциального   валового   дохода,   которая
образуется за счет условий арендного договора. При расчете  плановой  аренды
необходимо учитывать все скидки и компенсации, направленные  на  привлечение
арендаторов. Такие позиции могут иметь вид дополнительных услуг арендаторам,
возможности  для  арендаторов  прерывать  договор,  использование  репутации
здания и т. д.
   Скользящий доход - образуется за счет пунктов договора, предусматривающих
дополнительную оплату арендаторами тех расходов, которые превышают значения,
отмеченные в договоре.
   Рыночная аренда - часть потенциального валового дохода, которая относится
к свободной и занятой владельцем площади. Определяется  на  основе  рыночных
ставок арендной платы.
   Прочие доходы - доходы, получаемые за счет функционирования  недвижимости
и не включаемые в арендную  плату.  (В  эту  позицию  включаются  доходы  от
пользования гаражом и автостоянкой, оплата телевизионных подключений,  доход
от торговых автоматов и т. д.). Разделение доходов на доходы от недвижимости
и доходы от бизнеса должно соответствовать традициям местного рынка.
   Потери арендной платы имеют место за  счет  неполной  занятости  объекта,
смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Обычно эти  потери  выражают  в
процентах по отношению к потенциальному валовому доходу и  определяются  для
каждого  местного  рынка.  Оценка  занятости  должна  проводиться  с  учетом
тенденций изменения спроса и предложения на будущий период.
   Действительный  валовый  доход  есть  предполагаемый  доход  при   полном
функционировании объекта недвижимости с учетом потерь от незанятости,  смены
арендаторов и неплатежей арендаторов.
   Операционные  расходы  -  это  периодические  расходы   для   обеспечения
нормального  функционирования  объекта  и  воспроизводства   действительного
валового дохода, которые могут быть отнесены к одной из трех групп:
   * постоянные расходы;
   * переменные расходы;
   * расходы на замещение.
   К постоянным расходам относят расходы,  которые  не  зависят  от  степени
заполненности  объекта.  Обычно  это  налоги  на   недвижимость,   некоторые
эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование  бизнеса  и  личной
собственности не относится к функционированию объекта.
   К  переменным  относят  расходы,   которые   связаны   с   интенсивностью
использования объекта и уровнем  предоставляемых  услуг.  Для  каждого  вида
недвижимости характерны некоторые отличия  в  составе  переменных  расходов,
однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:
   * расходы на управление;
   * расходы по заключению договоров аренды;
   * заработная плата обслуживающему персоналу;
   * коммунальные расходы - газ, электричество, вода, тепло, канализация;
   * расходы на уборку;
   * расходы на эксплуатацию и ремонт;
   * расходы на содержание территории и автостоянки;
   * расходы по обеспечению безопасности и т.д.
   Расходы на управление - имеют место независимо от того, кто  управляет  -
сам владелец или управляющий по контракту. Величина расходов  на  управление
определяется либо по фактическим затратам, либо в процентах от  эффективного
валового дохода в зависимости от типа недвижимости.
   Расходы по заключению договоров аренды включают оплату агентов, ведение и
сохранность договоров аренды. Для давно функционирующего объекта эти расходы
могут быть  включены  в  состав  затрат  на  содержание.  Однако  для  вновь
вводимого в  эксплуатацию  объекта  расходы  на  привлечение  арендаторов  и
заключение  первых  договоров  могут  быть  значительными  и   относятся   к
капитальным  вложениям  на  развитие  недвижимости.  При   расчете   чистого
операционного дохода расходы по оформлению аренды могут быть учтены  либо  в
году выплаты, либо могут быть распределены на весь срок аренды.
   Расходы на заработную плату включают  оплату  персонала,  непосредственно
занятого на содержании и эксплуатации объекта.
   Расходы  на  коммунальные  услуги  определяются  из  прошлых  объемов  их
потребления  или  из  сравнительного   анализа   функционирования   подобных
объектов. При анализе этой статьи  расходов  следует  обратить  внимание  на
распределение оплаты коммунальных услуг между владельцем и арендатором.
   Расходы  на  уборку  определяются  в  виде  ставки  на  единицу  площади,
независимо от того, будет ли уборкой заниматься обслуживающий  персонал  или
специальная фирма. Эти расходы аналогичны расходам на горничных в гостиницах
и могут возлагаться или на владельца, или на арендатора.
   Расходы  на  эксплуатацию  и  ремонт  включают  оплату  мелкого  текущего
ремонта, окраску фасадов,  ремонт  инженерного  оборудования  здания.  Сумма
расходов на эксплуатацию и ремонт связана с суммой  расходов  на  замещение.
Чем больше сумма замещения, тем меньше расходы на ремонт.
   Расходы  на  содержание  территории  и  автостоянки  целиком  зависят  от
сложности эксплуатации и могут быть включены в арендную  плату  арендаторам,
которые ими пользуются.
   Расходы по обеспечению безопасности зависят от местных условий и размеров
охраняемой недвижимости. В эту  статью  включаются  расходы  на  организацию
пропускного   режима,   патрулирование,   содержание   охранных   систем   и
оборудования.
   Расходы    на    замещение    предусматривают    периодическую     замену
быстроизнашивающихся  элементов  сооружения.  Обычно  к  таким   компонентам
относят:
   * кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с  коротким
сроком эксплуатации;
   * санитарно-техническую и электроарматуру и приборы;
   * механическое оборудование;
   * пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.
   К этой  же  статье  расходов  относят  расходы  на  косметический  ремонт
арендуемых  помещений  перед  вселением  нового  арендатора,   если   ремонт
оплачивает владелец.
   Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается  замена
быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются,  а
их износ будет учтен при продаже объекта недвижимости.
   Под расходами  на  обслуживание  долга  понимаются  платежи  о  погашению
ипотечных кредитов.
   При составлении реконструированного отчета о доходах не учитываются:
   * расходы, связанные с бизнесом;
   * бухгалтерская амортизация;
   * подоходные налоги владельца;
   * капиталовложения в создание или реконструкцию недвижимости.
   Капитализация будущих доходов
   Для капитализации будущих доходов применяются два метода:
   * метод прямой капитализации;
   * метод капитализации по норме отдачи.
   Метод прямой капитализации
   Метод  прямой  капитализации  переводит  величину   годового   дохода   в
показатель стоимости недвижимости, при этом стоимость (V) определяется путем
деления дохода (I) на коэффициент капитализации (R):
   .
   Метод прямой  капитализации  не  производит  раздельного  учета  возврата
капитала и дохода на капитал,  потому  что  он  не  учитывает  предположений
инвестора относительно отдачи, предполагаемого срока владения недвижимостью,
планируемой модели поступления  доходов  и  величины  начальных  инвестиций.
Кроме того, практически всегда прямая капитализация оценивает  полное  право
собственности.
   Для прямой капитализации можно использовать потенциальный валовый  доход,
действительный  валовый  доход,  чистый   операционный   доход,   доход   на
собственный капитал, доход по заемным средствам, доход от земли или доход от
зданий. Соответственно при этом используют общий коэффициент  капитализации,
коэффициент капитализации собственного капитала,  коэффициент  капитализации
для заемных средств, коэффициент капитализации для земли и для задний.
   Определение стоимости объекта на базе общего  коэффициента  капитализации
(R0) выполняется по формуле:
   ,
   где
   NOI - чистый операционный доход.
   Для определения общего  коэффициента  капитализации  применяют  следующие
методики:
   * анализ сравнительных продаж;
   * анализ коэффициентов расходов и доходов;
   * техника инвестиционной группы;
   * анализ коэффициента покрытия долга.
   Анализ сравнительных продаж является  наиболее  предпочтительным,  однако
требует достоверной и полной информации об объектах  сравнимых  продаж.  При
этом важно, чтобы способы оценки дохода для объектов сравнения совпадали  со
способом, примененным к объекту оценки, т.е. выполнялись следующие условия:
   * доход и затраты должны определяться на одном базисе;
   * прогнозируемые налоги и цены повторных продаж должны совпадать;
   * должны совпадать условия финансирования и условия рынка;
   * должно совпадать наилучшее и наиболее эффективное использование.
   Окончательное значение  общего  коэффициента  капитализации  определяется
методами статистической обработки полученных значений.
   Анализ коэффициентов расходов и  доходов  применяется  в  случаях,  когда
полная информация  об  объектах  сравнения  недоступна,  но  есть  данные  о
действительном валовом доходе и операционных расходах. В этом  случае  общий
коэффициент    капитализации    определяется    на    основе    коэффициента
действительного  валового  дохода  (EGIM  -   отношение   цены   продажи   к
действительному валовому доходу) и коэффициента операционных расходов (OER -
отношение операционных расходов к действительному валовому доходу):
   .
   Техника инвестиционной группы основана на предположении, что при  наличии
в объекте недвижимости нескольких интересов общий коэффициент  капитализации
должен удовлетворять требованиям дохода владельцев всех интересов.
   Для случая, когда  рассматриваются  финансовые  составляющие  интереса  в
объекте  недвижимости   (собственный   и   заемный   капитал),   коэффициент
капитализации заемного капитала, или ипотечная постоянная, (Rm) определяется
по формуле:
   ,
   где
   DS - годовой платеж по обслуживанию долга;
   ML - сумма ипотечного кредита.
   Коэффициент капитализации заемного капитала есть функция нормы  процента,
частоты выплат и срока кредита (имеется в виду самоамортизирующийся  кредит)
и является суммой нормы процента и коэффициента фонда возмещения.
   Коэффициент капитализации  собственного  капитала  (Re)  определяется  по
формуле:
   ,
   где
   PTCF - денежный поток до уплаты налогов;
   ЕI - сумма собственного капитала.
   Общий   коэффициент   капитализации,   удовлетворяющий    и    владельцев
собственного капитала, и кредиторов,  является  средневзвешенной  величиной,
учитывающей  процентное  соотношение  собственного  и  заемного  капитала  в
стоимости собственности:
   ,
   где
   М - доля заемных средств в стоимости (доля заемного капитала).
   Для случая, когда  рассматриваются  физические  составляющие  интереса  в
объекте  недвижимости  (земля  и   здания),   если   известны   коэффициенты
капитализации для  земли  (RL)  и  для  зданий  (Rb),  а  также  если  можно
определить доли стоимости-земли (L) и зданий (В) в общей стоимости  объекта,
общий коэффициент j капитализации рассчитывается следующим образом:
   .
   Общий  коэффициент  капитализации,  определяемый  с   учетом   требуемого
покрытия долга, рассчитывается по формуле:
   ,
   где
   DCR - коэффициент покрытия долга, определяемый по формуле:
   .
   Техника остатка
   Сущность техники остатка заключается в капитализации дохода, относящегося
к одной из инвестиционных составляющих, в  то  время  как  стоимость  других
составляющих известна.
   Для   применения   техники   остатка   необходимо   выполнить   следующую
последовательность действий:
   *  определить  часть  годового  дохода,  приходящуюся  на  компоненту   с
известной стоимостью  путем  умножения  этой  стоимости  на  соответствующий
компоненте коэффициент капитализации;
   *  определить  сумму  годового  дохода,  приходящуюся  на  компоненту   с
неизвестной стоимостью путем вычитания из  общей  величины  годового  дохода
суммы, приходящейся на известную компоненту;
   * определить  стоимость  неизвестной  компоненты  объекта  путем  деления
приходящегося на нее дохода на соответствующий коэффициент капитализации;
   * определить стоимость  объекта  путем  сложения  стоимости  известной  и
полученной стоимости неизвестной компоненты.
   В методе  прямой  капитализации  в  первую  очередь  применяется  техника
остатка для физических компонентов (земли и зданий), и техника  остатка  для
финансовых компонентов.
   Применение техники остатка для зданий предполагает, что стоимость участка
земли можно оценить достаточно  точно.  Кроме  этого  должны  быть  известны
чистый операционный доход и  коэффициенты  капитализации  для  земли  и  для
зданий.
   При наличии необходимой информации этот метод можно применять для  оценки
недвижимости, имеющей значительный износ. Кроме  того  техника  остатка  для
зданий прямо  измеряет  вклад  здания  в  стоимость,  что  может  определить
экономическую целесообразность модернизации или ликвидации здания.
   Применение техники остатка для земли предполагает, что  стоимость  здания
можно определить достаточно точно. Технику в основном  применяют  в  анализе
наилучшего и наиболее эффективного использования земли, определяя  стоимость
здания как стоимость строительства нового здания. Техника может быть полезна
в случаях, если нет достоверных данных о  продажах  земли.  В  случае,  если
стоимость постройки нового здания не соответствует вкладу в общую  стоимость
объекта, данный метод применять нельзя.
   Применение  техники  остатка  для  собственного   капитала   предполагает
возможность определения срока ипотечного кредита и размер  годового  платежа
на обслуживание  долга.  Техника  применяется  главным  образом  для  оценки
полного права собственности заново сооружаемого объекта.
   Техника  остатка  для  заемного  капитала  подразумевает,  что  стоимость
собственного капитала известна, а стоимость заемного капитала - нет.
   Капитализация по норме отдачи
   Капитализация по  норме  отдачи  переводит  будущие  выгоды  в  настоящую
стоимость двумя способами:
   * методом дисконтирования каждого денежного потока соответствующей нормой
отдачи;
   *  методом  капитализации  дохода  общим   коэффициентом   капитализации,
учитывающим  характер  поступающих  доходов,  изменение  стоимости   объекта
недвижимости и ожидаемую норму отдачи.
   Метод дисконтирования денежных потоков применим к денежным потокам любого
вида и является универсальным. Настоящая стоимость будущих выгод от владения
недвижимостью (PV) определяется из выражения:
   ,
   где
   Ct - денежный поток периода t;
   it - норма дисконтирования периода t.
   Для определения нормы дисконтирования применяются следующие методы:
   * метод кумулятивного построения;
   * метод сравнения альтернативных инвестиций;
   * метод сравнения продаж;
   * метод мониторинга рыночных данных.
   Метод  кумулятивного  построения  заключается  в  суммировании   величин,
отражающих степень риска данного проекта. Общая структура  построения  имеет
следующий вид:
   Норма прибыли = безрисковая ставка + норма инфляции + премия за риск
   Безрисковая ставка соответствует стоимости денег во  времени  при  полном
отсутствии  рисков.  Норма  инфляции  компенсирует  снижение   покупательной
способности денег в течение срока проекта. Премия за риск включает все  типы
рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, к которым относят:
   * риск, связанный с характеристиками конкретного объекта недвижимости;
   * риск, связанный с низкой ликвидностью недвижимости;
   * риск, связанный с уровнем управления недвижимостью;
   * риск неожиданного изменения уровня инфляции.
   Данный метод применяется в случае наличия  возможности  выделения  каждой
составляющей в числовом выражении.
   Метод  сравнения  альтернативных  инвестиций  заключается  в  поиске   на
финансовом рынке инвестиционных проектов с аналогичной  степенью  риска  для
последующей корректировки их нормы прибыли  применительно  к  инвестициям  в
недвижимость. В качестве первого приближения следует выбирать норму процента
по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением и норму прибыли по  акциям
аналогичных предприятий. При этом следует принимать во внимание, что позиция
кредитора является менее рискованной,  чем  позиция  инвестора  собственного
капитала.
   Метод сравнения  продаж  заключается  в  анализе  данных  по  совершенным
сделкам  купли-продажи   с   целью   воссоздания   предположений   инвестора
относительно будущих  выгод  от  владения  недвижимостью.  На  основе  схемы
денежных потоков проекта определяется внутренняя норма  прибыли  проекта.  В
случае недостатка рыночной информации следует применять вероятностные методы
прогнозирования.
   Метод мониторинга рыночных данных заключается в  анализе  ретроспективных
рыночных данных с целью  определения  текущих  перспективных  значений  норм
прибыли.  При  этом  следует  использовать  корреляционные  связи  тенденций
изменения прибыльности инвестиций в  недвижимость  с  тенденциями  изменения
других инструментов финансового рынка.
   В некоторых случаях регулярно изменяющихся денежных  потоков  определение
стоимости недвижимости выполняется:
   * применением прямых формул для расчета настоящей стоимости;
   * применением общего коэффициента  капитализации,  учитывающего  характер
изменения дохода и стоимость недвижимости, а  также  условия  финансирования
объекта недвижимости.
   В зависимости от конкретных условий и характеристик денежных потоков  для
определения стоимости регулярно изменяющихся  денежных  потоков  применяются
три типа расчетных моделей:
   * модели дохода;
   * модели "собственности";
   * ипотечно-инвестиционные модели.
   Модели дохода применяются для расчета настоящей стоимости  только  потока
доходов. Для получения стоимости недвижимости стоимость  реверсии  и  других
выгод, не вошедших в основной  поток,  должны  быть  добавлены  к  стоимости
потока дохода.
   В случае, если договор  аренды  предусматривает  поступление  постоянного
потока доходов, в зависимости от предположений относительно способа возврата
капитала, возможно применение следующих методов капитализации: ,
   * капитализация по модели бесконечного потока;
   * капитализация методом Инвуда;
   * капитализация методом Хоскольда.
   Капитализация по модели бесконечного потока применяется в  двух  случаях:
либо имеется бесконечный поток дохода, либо поток дохода  конечен,  но  цена
продажи  объекта  равна  начальной   цене   покупки,   т.е.   первоначальной
инвестиции. Стоимость такой недвижимости определяется путем  деления  дохода
на подходящую норму дисконтирования. В этом случае  норма  дисконта  (Yo)  и
общий коэффициент капитализации численно равны, так как начальные инвестиции
полностью возвращаются при окончании проекта:
   Ro = Yo .
   Для случаев, когда стоимость недвижимости в конце проекта  полностью  или
частично обесценивается, полный или частичный  возврат  начального  капитала
может быть осуществлен за счет потока доходов.
   Метод  Инвуда  предполагает,  что  доход  поступает   в   виде   простого
постоянного аннуитета  и  дисконтируется  одной  нормой  дисконта.  Основной
предпосылкой является допущение о том, что величина аннуитета  соответствует
полному возврату начальных  инвестиций  и  получению  дохода  на  капитал  в
течение времени поступления аннуитета.
   В соответствии с этими  предпосылками  коэффициент  капитализации  должен
включать:
   * норму процента для получения дохода на капитал;
   *  коэффициент  фонда  возмещения,  который  обеспечит   полный   возврат
начальных инвестиций за счет формирования фонда возмещения.
   Указанные выше предпосылки формализуются в виде следующего выражения  для
коэффициента капитализации: ,
   где - коэффициент фонда возмещения.
   Главной особенностью метода Инвуда является то,  что  формирование  фонда
возмещения производится по норме, равной норме прибыли для инвестиций.
   Практическое определение стоимости  потока  доходов  с  учетом  допущений
Инвуда выполняется двумя способами:
   * применением коэффициента взноса на амортизацию единицы;
   * применением общего коэффициента капитализации.
   Метод Хоскольда отличается от метода Инвуда тем, что  формирование  фонда
возмещения происходит не по норме процента на инвестиции, а  по  безрисковой
ставке. Основной предпосылкой здесь является то, что реинвестирование  может
быть не  таким  прибыльным,  как  начальные  инвестиции,  и,  следовательно,
повторному вложению денег присущ большой риск.
   Для получения настоящей стоимости  прямолинейно  изменяющегося  аннуитета
используют следующую формулу: ,
   где
   d - начальный доход в конце первого периода;
   b - изменение дохода за период (b больше 0, если доход увеличивается);
   n - число периодов;
   An - коэффициент настоящей стоимости аннуитета при норме i процентов.
   Для дохода, изменяющегося по экспоненте(с постоянной  нормой),  настоящая
стоимость экспоненциально изменяющегося аннуитета, который начинается с 1  в
конце первого периода, определяется по следующей формуле: ,
   где
   x - норма увеличения дохода;
   n - число периодов;
   i - норма дисконта.
   Для дохода, который по прогнозам будет уменьшаться по экспоненте, формула
преобразовывается к следующему виду: .
   Модели "собственности" применяют для определения  настоящей  стоимости  в
случаях, когда  и  доход,  и  стоимость  недвижимости  изменяются  известным
регулярным образом. Для учета изменения стоимости актива применяется базовая
формула Эллвуда:
   Ro = Yo + А ,
   где
   А - величина корректировки.
   При этом, если стоимость объекта уменьшается, то  корректировка  А  имеет
знак "+", а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь
знак  "-".  Численное   значение   корректировки   определяется   умножением
относительного изменения стоимости на коэффициент фонда  возмещения  или  на
норму  рекапитализации,  а  общая  формула  для  коэффициента  капитализации
принимает следующий вид:
   Ro = Yo [+ / -] D * а ,
   где
   D - относительное изменение стоимости объекта;
   а - коэффициент, отражающий годовую норму возврата капитала.
   В  случае  постоянного  дохода  без  изменения   стоимости   недвижимости
необходимо применить капитализацию бесконечного  потока  доходов.  При  этом
коэффициент капитализации численно равен норме отдачи.
   В  случае  постоянного  дохода  с   изменением   стоимости   недвижимости
применяется общая формула коэффициента капитализации,  корректирующая  норму
отдачи  необходимостью  учета  изменения  стоимости   капитала.   При   этом
компенсация  изменения   стоимости   капитала   обеспечивается   по   модели
формирования фонда возмещения,  т.е.  путем  применения  коэффициента  фонда
возмещения: .
   В случае прямолинейного изменения и дохода и стоимости,  стоимость  такой
недвижимости может быть определена методом прямой капитализации  с  линейным
возвратом капитала. Сущность линейного возврата  капитала  (рекапитализации)
заключается в том, что возврат  капитала  происходит  равномерно  в  течение
срока экономической жизни актива.
   Общий коэффициент капитализации в случае прямолинейного изменения  дохода
и стоимости недвижимости определяется по формуле:
   Ro = Yo + - D * а ,
   где
   D - относительное изменение стоимости за п  периодов;  -  норма  возврата
капитала.
   В случае экспоненциального изменения и дохода и стоимости объекта формула
для общего коэффициента капитализации принимает следующий вид:
   Ro = Yo + - CR ,
   где
   CR - периодическая норма изменения (по закону сложного процента).
   При одинаковом изменении и дохода, и стоимости коэффициент  капитализации
будет оставаться постоянным.
   Ипотечно-инвестиционные  модели  применяются  для  определения  стоимости
недвижимости с учетом изменения ее стоимости и  дохода,  а  также  с  учетом
условий  финансирования.  Существуют  две  техники  ипотечно-инвестиционного
анализа:
   * традиционная техника;
   * техника Эллвуда.
   Традиционная   техника   ипотечно-инвестиционного   анализа    определяет
стоимость недвижимости как сумму интересов собственного и заемного капитала.
   Стоимость   интереса   собственного   капитала    рассчитывается    путем
дисконтирования  денежных  потоков,  поступающих  к  инвестору  собственного
капитала от регулярного дохода и от реверсии.  Стоимость  интереса  заемного
капитала  рассчитывается  путем  дисконтирования  платежей  по  обслуживанию
долга.
   В зависимости  от  количественных  характеристик  и  временной  структуры
денежных потоков, а также соответствующих им норм дисконтирования, настоящая
стоимость будет принимать различные  значения.  Другими  словами,  настоящая
стоимость будущих  денежных  потоков,  поступающих  от  недвижимости,  будет
зависеть  от  срока  проекта,  структуры  заемного  капитала,  экономических
характеристик объекта и соответствующих норм дисконтирования.
   В формализованном виде алгоритм расчета стоимости с помощью  традиционной
техники ипотечно-инвестиционного анализа можно записать в следующем виде:
   V = PV[(NOI - DS), i%, n лет] + PV[(TG - UM), i%, n лет] + M ,
   где
   NOI - чистый операционный доход i-ro года проекта;
   DS - сумма обслуживания долга в i-том году проекта;
   TG - сумма реверсии без учета расходов на продажу;
   UM - невыплаченный остаток кредита на момент продажи;
   М - первоначальная сумма кредита.
   Примечание. Запись выражения для определения стоимости в  виде  уравнения
позволяет решать задачи по расчету стоимости в случаях, когда имеется  более
одной неизвестной.
   Случай 1. Сумму реверсии  трудно  спрогнозировать,  но  можно  определить
тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости. Например, если за
период проекта прогнозируется увеличение стоимости недвижимости на 20%, то в
основном уравнении вместо значения TG можно использовать значение 1.2V.
   Случай 2. В условии задачи определена не величина кредита, а доля кредита
в общей  стоимости  недвижимости.  В  этом  случае  величину  кредита  можно
выразить в долях от V, рассчитать ипотечную постоянную и определить сумму по
обслуживанию долга, применив ипотечную постоянную к доле заемного капитала в
общей   стоимости   недвижимости.   Аналогично   можно   выразить   величину
невыплаченного остатка кредита в конце срока проекта.
   Общая формула традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа может
быть  применена  и   для   оценки   стоимости   недвижимости,   обремененной
существующей закладной. В этом случае в  качестве  начальной  суммы  кредита
выступает текущий остаток кредита.
   Основная часть данной формулы,  представленная  в  числителе,  называется
базовым коэффициентом капитализации и учитывает условия амортизации кредита:
.
   Базовый коэффициент капитализации r берет за основу требования  инвестора
по норме отдачи собственного капитала до корректировок на изменения дохода и
стоимости недвижимости. Другими словами, базовый  коэффициент  капитализации
представляет из себя норму отдачи собственного  капитала,  скорректированную
на  условия  финансирования.  Если  доход  и   стоимость   недвижимости   не
изменяются, базовый коэффициент капитализации будет  соответствовать  общему
коэффициенту капитализации.
   Корректировка на ожидаемое изменение стоимости недвижимости  производится
с помощью другой части числителя общей формулы:
   Do * .
   Если стоимость объекта увеличивается, то общий коэффициент  капитализации
для учета ожидаемой денежной выгоды должен  быть  скорректирован  в  меньшую
сторону. И наоборот, если ожидается уменьшение стоимости объекта,  то  общий
коэффициент капитализации должен быть скорректирован в большую сторону.
   Корректировка на изменение  дохода  производится  с  помощью  знаменателя
общей формулы
   1 + Di * J .
   Коэффициент J всегда положителен,  поэтому  при  положительном  изменении
дохода  общий  коэффициент  капитализации  будет  скорректирован  вниз.  При
постоянном доходе знаменатель общей формулы будет равен 1.
   Для оценки стоимости недвижимости с постоянным  доходом  применяются  два
подхода:
   * применение общего коэффициента капитализации;
   * применение техники остатка.
   Для дохода, изменение  которого  соответствует  кривой  накопления  фонда
возмещения  с  периода  t  =  0,  коэффициент   J   определяется   либо   по
предварительно рассчитанным таблицам, либо прямо по формуле: .
   В   случае   прямолинейно   изменяющегося   дохода   общий    коэффициент
капитализации определяется также по  общей  формуле  Эллвуда  с  применением
корректировочного коэффициента J. Отличие от предыдущего  случая  состоит  в
том,  что  коэффициент  J   определяется   по   специальным   таблицам   для
прямолинейного изменения дохода.
   Для корректировки общего коэффициента капитализации  на  экспоненциальное
изменение   дохода   применяют   функциональный   коэффициент   К,   который
определяется из следующего выражения: ,
   где
   С - норма изменения дохода;
   Sn - коэффициент будущей стоимости;
   An - коэффициент настоящей стоимости простого аннуитета.
   Корректировка общего коэффициента капитализации производится путем замены
знаменателя формулы Эллвуда (1 + Di * J) функциональным коэффициентом К.

   ЧАСТЬ  IV.  ПРИВЛЕЧЕНИЕ   ИНВЕСТИЦИЙ   В   РЕГИОН   ЗА   СЧЕТ   ПОВЫШЕНИЯ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОБЪЕКТОВ ИНВЕСТИЦИЙ
   Для того, чтобы привлечь инвестиции в регион необходимо не только создать
благоприятные   условия   для   инвесторов,   но   и   подготовить   объекты
инвестирования.  В  этой  связи,  нам  хотелось  бы  рассмотреть   механизмы
повышения инвестиционной привлекательности таких, на  наш  взгляд,  наиболее
популярных у инвесторов объектов инвестиций как предприятия и пакеты акций.
   Данные объекты инвестиций целесообразно рассматривать  по  отдельности  в
связи с тем, что корпорация  представляет  собой  имущественно-хозяйственный
комплекс,  а  пакет  акций  -  это,  прежде  всего,   титул   собственности,
подтверждающий право  его  владельца  на  долю  в  имуществе  хозяйствующего
субъекта. В этом принципиальное отличие данных объектов инвестиций.
   Основными проблемами  низкой  инвестиционной  привлекательности  объектов
являются, на наш взгляд, следующие:
   * высокая вероятность банкротства многих корпораций;
   * отсутствие информации об объекте инвестиций;
   * отсутствие инициативы у высшего менеджмента корпораций;
   * низкая ликвидность продукции;
   * незнание методов повышения инвестиционной привлекательности и др.
   В связи с вышесказанным, в  настоящей  главе  проанализированы  механизмы
повышения инвестиционной привлекательности корпораций за счет  осуществления
мер антикризисного управления, а также механизмы повышения стоимости пакетов
акций за счет проведения грамотно и последовательной стратегии их вывода  на
рынок и так называемой "раскрутки" эмитента.  Рассмотрим  эти  методы  более
подробно. 4.1. АНАЛИЗ ПРОБЛЕМ И  ДИАГНОСТИКА  ПРИЧИН  НИЗКОЙ  ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ
   Проводимый текущий анализ финансового состояния корпорации  позволяет  на
качественном  и  количественном  уровне  определить  степень   качества   ее
финансового  состояния.  Схема  анализа  представляет  собой   иерархическую
систему,  включающую  различные  методы  статистического  и  математического
анализа с использованием аппарата экспертных оценок для  поиска  оптимальных
путей решения проблем несостоятельной корпорации (рис. 4.1).























   4.1. Комплексный анализ качества финансового состояния
   Алгоритм расчета и оценки показателей формального анализа  причин  низкой
инвестиционной привлекательности  корпорации  представлен  на  рис.  4.2.  С
помощью формальных показателей оценивается финансовое состояние  корпорации,
ее финансовые результаты, а также эффективность затрат и ресурсов.
   Расчет  формальных  показателей  проводится   на   основании   финансовой
отчетности корпорации. В этой связи, при общем подходе, существуют некоторые
особенности расчета формальных  показателей,  обусловленные,  прежде  всего,
различиями во внешней отчетности  корпораций,  функционирующих  в  различных
сферах экономики.




























   Рис. 4.2. Алгоритм расчета и оценки формальных показателей заемщика
   Оценка финансового состояния
   Для анализа общего состояния корпорации  используются  данные  полученные
при анализе баланса и отчета о финансовых результатах.
   Первый шаг анализа баланса - преобразование стандартной формы  баланса  в
укрупненную (агрегированную) форму, более удобную  для  проведения  анализа.
Данная форма баланса методологически и терминологически в основном совпадает
с используемыми в мировой практике формами балансовых отчетов.
   Отдельной строкой агрегированного баланса показывается мобильный капитал,
определяемый как часть текущих активов (оборотного капитала),  финансируемых
за счет инвестированного капитала. Величина этого  показателя  характеризует
степень  ликвидности  корпорации,  что  придает  данному  показателю  особую
важность.
   Как правило, мобильный капитал (МК) рассчитывается по формуле:
   ,
   где
   ТА - текущие активы;
   ТП - текущие пассивы;
   Также значение мобильного капитала можно рассчитать  как  разность  между
инвестированным (ИК) и постоянными активами (ПА):
   .
   Использование данной формулы позволяет проанализировать причины изменения
ликвидности корпорации.
   Индикатором экономического развития корпорации  можно  считать  изменение
значения валюты баланса.  Результатом  данной  части  анализа  должно  стать
выявление источников увеличения или сокращения величины активов, по  которым
данные изменения произошли.
   Анализ ликвидности
   Для оценки ликвидности используют следующие показатели:
   Коэффициент  общей  ликвидности  характеризует   способность   корпорации
выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих активов:
   ,
   где
   Кол - коэффициент общей ликвидности;
   Корпорация считается ликвидным, если Кол > 1.
   Коэффициент  промежуточной  ликвидности  -  это  способность   корпорации
выполнять   краткосрочные   обязательства   за   счет   денежных    средств,
краткосрочных  финансовых  вложений,  дебиторской  задолженности  (счета   к
получению) (ДЗ) и готовой продукции на складе (ГотПр): ,
   где
   Кпл - коэффициент промежуточной ликвидности;
   ДС - денежные средства;
   КФВ - краткосрочные финансовые вложения;
   ДЗ - дебиторская задолженность;
   ГотПр - готовая продукция.
   Рекомендуемое значение: 0,9 - 1,0.
   Коэффициент  абсолютной  (мгновенной)  ликвидности  -   это   способность
корпорации выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных  денежных
средств  (ДС)  и  краткосрочных  финансовых  вложений  (КФВ).  Рекомендуемое
значение: 0,2 - 0,3. ,
   где
   Кал - коэффициент абсолютной ликвидности;
   ДС - денежные средства;
   КФВ - краткосрочные финансовые вложения.
   Анализ финансовой устойчивости
   Для анализа финансовой устойчивости используются следующие показатели:
   Коэффициент  общей  платежеспособности,  определяющий  долю  собственного
капитала в имуществе фирмы: ,
   где
   Коп - коэффициент общей платежеспособности;
   СК - собственный капитал;
   ВБ - валюта баланса.
   Корпорация считается финансово устойчивой, если Коп> 0,5.
   Коэффициент автономии, соизмеряющий собственный и заемный капитал: ,
   где
   Кав - коэффициент автономии;
   ЗК - заемный капитал.
   Данный  показатель   непосредственно   связан   с   коэффициентом   общей
платежеспособности, следовательно, его  величина  для  финансово  устойчивой
корпорации должна быть больше единицы.
   Коэффициент маневренности показывает какая  часть  собственного  капитала
вложена в наиболее маневренную (мобильную) часть активов: ,
   где
   Км - коэффициент маневренности;
   МК - мобильный капитал.
   Доля собственных источников  финансирования  текущих  активов  показывает
какая часть текущих активов образована за счет собственного капитала: ,
   где
   Кста - доля собственных источников финансирования текущих активов;
   ПА - постоянные активы;
   ДО - долгосрочные обязательства;
   Уб - убытки.
   Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций, определяет какая доля
инвестированного капитала иммобилизована в постоянные активы: ,
   где
   Коди - коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций;
   ИК - инвестированный капитал.
   Коэффициент иммобилизации характеризует соотношение постоянных и  текущих
активов, отражает, как правило, отраслевую специфику фирмы: ,
   где
   Кимоб - коэффициент иммобилизации.
   Коэффициент самофинансирования показывает какая часть чистой прибыли  (П)
корпорации  направлена  на  ее  реинвестирование,  т.   е.   на   увеличение
дополнительного капитала корпорации (?ДК): ,
   где
   Кфин - коэффициент самофинансоврования.
   Оценка финансовых результатов
   Оценка финансовых результатов производится  на  основе  данных  Отчета  о
прибылях и убытках и начинается с преобразования его  в  более  удобный  для
исследования вид:
   *  во-первых,  если  интервал  исследования   меньше   года,   необходимо
произвести соответствующие пересчеты, так как отчет о прибылях и  убытках  в
течение одного года выполняется нарастающим итогом;
   * во-вторых, принятая форма  отчета  о  прибылях  и  убытках  создана  по
принципу одноступенчатой модели, в  частности,  себестоимость  реализованной
продукции показана одной позицией, что  крайне  обедняет  возможный  анализ.
Поэтому  для  построения  полноценного  отчета  необходимо,   как   минимум,
разделить затраты на реализованную продукцию,  на  переменные  и  постоянные
затраты,  используя  для   этого   данные   соответствующих   рабочих   форм
бухгалтерского учета.
   Анализ прибыльности
   Анализ включает вычисление следующих финансовых коэффициентов:
   Прибыльность переменных затрат  показывает  насколько  изменится  валовая
прибыль при изменении переменных затрат на 1 у. е.: ,
   где
   Пперз - прибыльность переменных затрат;
   Впр - валовая прибыль;
   ПерЗ - переменные затраты.
   Прибыльность постоянных затрат иллюстрирует степень отдаления  корпорации
от точки безубыточности: ,
   где
   Ппостз - прибыльность постоянных затраты;
   Посд - прибыль от основной деятельности;
   ПостЗ - постоянные затраты.
   Прибыльность  всех  затрат  показывает  сколько   прибыли   от   основной
деятельности приходится на 1 у.е. текущих затрат: ,
   где
   Ппз - прибыльность всех затрат;
   Посд - прибыль от основной деятельности;
   З - сумма переменных и постоянных затрат.
   Прибыльность продаж показывает долю прибыли от  основной  деятельности  в
выручке от реализации: ,
   где
   Ппр - прибыльность продаж;
   ВР - выручка от реализации (без НДС).
   Показатели    прибыльности    инвестиционной    деятельности    оценивают
эффективность использования свободных  денежных  средств  в  долгосрочных  и
краткосрочных финансовых вложениях (депозиты, акции и иные ценные бумаги), а
также эффективность хранения в валюте.
   Показатели прибыльности торговых операций рассчитываются только в  случае
наличия такой деятельности:
   Показатели  прибыльности  всей  деятельности  рассчитываются   аналогично
показателям прибыльности основной деятельности, но  при  этом  анализируется
деятельность корпорации в целом.
   Балансовая  прибыльность  затрат  показывает,  какую  балансовую  прибыль
получила корпорация, произведя затраты: ,
   где
   Пзб - балансовая прибыльность затрат;
   БП - балансовая прибыль.
   Чистая прибыльность затрат  показывает,  какую  чистую  прибыль  получила
корпорация, произведя затраты: ,
   где
   Пз - чистая прибыльность затрат;
   П - чистая прибыль.
   Прибыльность  всей  деятельности  показывает,  сколько   чистой   прибыли
содержится в выручке от реализации и доходах от прочей реализации: ,
   где
   Пд - прибыльность всей деятельности;
   ДохПрР - доходы от прочей реализации.
   Точка  безубыточности  показывает,  какую  минимальную  сумму  корпорация
должна получить при реализации продукции, чтобы покрыть свои издержки: ,
   где
   ТБ - точка безубыточности.
   Абсолютное отклонение от  точки  безубыточности  показывает,  на  сколько
реальная выручка от реализации превосходит значение точки безубыточности: ,
   где
   Откл - отклонение корпорации от ТБ.
   Запас  прочности  -  отношение  предыдущего  показателя  к   выручке   от
реализации - показывает какую долю в выручке занимает доходная часть: ,
   где
   Зпр - запас прочности.
   Производственный  рычаг  показывает   насколько   эффективно   корпорация
занимается неосновной деятельностью: ,
   где
   ПР - производственный рычаг;
   ПрОснД - прибыль от основной деятельности.
   Оценка эффективности ресурсов
   Анализ оборачиваемости
   Эффективность  использования  оборотных  средств  характеризуется  прежде
всего  их  оборачиваемостью.   Под   оборачиваемостью   средств   понимается
продолжительность прохождения средствами  отдельных  стадий  производства  и
обращения. Время, в течение которого оборотные средства находятся в обороте,
т.е. последовательно переходят из одной стадии в другую,  составляет  период
оборота оборотных средств.
   Оборачиваемость оборотных средств исчисляется  продолжительностью  одного
оборота в днях (оборачиваемость оборотных средств в  днях)  или  количеством
оборотов за отчетный период.
   Анализ оборачиваемости включает:
   * анализ оборачиваемости текущих активов;
   * анализ оборачиваемости текущих пассивов;
   * анализ "чистого цикла".
   Оборачиваемость  текущих  активов   характеризует   способность   активов
корпорации приносить прибыль путем совершения ими "оборота" по  классической
формуле "Деньги Товар Деньги ' ". "Скорость оборота"  находится  в  "прямой"
связи с показателями рентабельности.
   Рассчитываются следующие показатели:
   Оборачиваемость  активов  (Оа)  -  показывает,  сколько  раз  за   период
"обернулся" рассматриваемый вид актива (А). , (4.1)
   где ;
   Анп - значение актива на начало периода,
   Акп - значение актива на конец периода.
   База для расчета оборачиваемости (числитель формулы  (4.1))  для  каждого
элемента текущих активов может быть разная: для дебиторской задолженности  -
выручка от  реализации,  для  товаров  -  покупная  стоимость  реализованных
товаров,  для  незавершенного  производства  и   запасов   -   себестоимость
реализованной продукции.
   Период оборота активов (ПOа) - показывает какова продолжительность одного
оборота актива в днях (срок "бездействия"): ,
   где
   ВРд - выручка за день.
   Сумма  периодов  оборота  отдельных  составляющих  текущих  активов,   за
исключением денежных средств составляет "затратный цикл" корпорации.  Период
оборота предъявленных счетов (кредит поставщиков) и период оборота авансов и
предоплат  (кредит  покупателей)  рассчитываются  по  формулам   аналогичным
периодам  оборота  активов.   Период   оборота   прочих   текущих   пассивов
определяется экспертным методом, исходя из частоты выплаты заработной  платы
и налогов. Сумма периодов оборота  текущих  пассивов  составляет  "кредитный
цикл" корпорации.
   Разность между "затратным циклом" и "кредитным циклом" составляет "чистый
цикл". "Чистый цикл"  -  важнейший  показатель,  характеризующий  финансовую
организацию основного  производственного  процесса.  Рост  этого  показателя
свидетельствует о росте потребности в финансировании со стороны  внешних  по
отношению к  производственному  процессу  источников  (собственный  капитал,
кредиты). Отрицательное значение "чистого цикла" может означать, что кредиты
поставщиков и покупателей с избытком покрывают потребность в  финансировании
производственного процесса  и  корпорация  может  использовать  образующийся
излишек на иные цели, например, на финансирование постоянного капитала.
   Анализ рентабельности
   Анализ рентабельности позволяет определить  отдачу  на  каждый  вложенный
рубль по видам активов.
   Общая рентабельность (рентабельность всего капитала) показывает,  сколько
чистой прибыли  (чистый  экономический  эффект)  приходится  на  рубль  всех
корпоративных активов: ,
   где
   Ро - общая рентабельность;
   ЧП - чистая прибыль;
   ВБ - валюта баланса.
   Таким   образом,   общая    рентабельность    показывает    эффективность
функционирования исследуемой корпорации.
   Рентабельность собственного  капитала  [45]  характеризует  эффективность
использования собственного капитала и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль собственного капитала: ,
   где
   Рск - рентабельность собственного капитала;
   СК - собственный капитал.
   Рентабельность    уставного    капитала    характеризует    эффективность
использования  уставного  капитала  и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль уставного капитала: ,
   где
   Рук - рентабельность уставного капитала;
   УК - уставный капитал.
   Рентабельность    постоянных    активов    характеризует    эффективность
использования  постоянных  активов  и  показывает,  сколько  чистой  прибыли
приходится на рубль постоянных активов: ,
   где
   Рпа - рентабельность постоянных активов;
   ПА- постоянные активы.
   Рентабельность текущих активов характеризует эффективность  использования
текущих активов и показывает, сколько чистой  прибыли  приходится  на  рубль
текущих активов: ,
   где
   Рта - рентабельность текущих активов;
   ТА - текущие активы.
   Строка "Доля кредитов в заемных средствах"  вычисляется  как  частное  от
деления суммы строк "Долгосрочные обязательства" и  "Краткосрочные  кредиты"
на строку "Итого заемных средств" агрегированного баланса.
   Финансовым  рычагом  называется  соотношение  заемного   и   собственного
капиталов, рассчитываемое по формуле: ,
   где
   ФР - финансовый рычаг;
   ЗК - заемный капитал.
   Факторный анализ корпорации
   Оценка влияния изменения вышеназванных факторов на результирующую функцию
производится с помощью приема цепных  подстановок,  относящегося  к  методам
"элиминирования".  Согласно  этому  приему  наибольшее   влияние   оказывает
показатель, имеющий максимальную абсолютную величину коэффициента влияния.
   Факторный анализ рентабельности активов
   Эффективность работы фирмы  по  экономическому  содержанию  соответствует
рентабельности всех активов фирмы. Поскольку сумма всех активов фирмы  равна
валюте баланса, то формулу рентабельности активов можно представить  в  виде
формулы общей рентабельности: ,
   где
   РО - общая рентабельность фирмы;
   П - чистая прибыль фирмы за анализируемый период;
   ВА - всего активов или валюта баланса.
   Рассчитав рентабельность  активов  фирмы  за  исследуемый  период,  можно
выяснить какую отдачу получила  фирма  на  каждый  вложенный  рубль.  Введем
определения:
   показатель - исходный элемент формулы;
   фактор - рассчитываемый элемент формулы.
   Для  углубления  анализа  рентабельности  и  выявления  степени   влияния
различных факторов на  итоговую  рентабельность  составим  мультипликативную
модель рентабельности.
   В модель должны корректно войти различные факторы, влияющие  на  итоговый
показатель рентабельности. Мультипликативную модель  рентабельности  активов
представим в следующем виде: ,
   где
   ВР  -  выручка  от  реализации  продукции  (без  налога  на   добавленную
стоимость);
   ТА - текущие активы фирмы;
   СК - собственный капитал фирмы;
   ВА - всего активов или валюта баланса;
   факторы:
   ПП = П / ВР -  прибыльность  продаж  (показывает  сколько  рублей  чистой
прибыли получено с каждого рубля реализации);
   Оа = ВР / ТА - оборачиваемость активов  (показывает  количество  оборотов
всего оборотного капитала за анализируемый период);
   Км = ТА / СК - коэффициент маневренности в  одной  из  своих  модификаций
(показывает  долю  собственного   капитала   в   финансировании   оборотного
капитала);
   Коп = СК / ВА - коэффициент  общей  платежеспособности  (показывает  долю
собственного капитала в имуществе фирмы).
   Выбор именно этих факторов обусловлен двумя причинами:
   во-первых,  влияние  данных  факторов  на  рентабельность  активов  фирмы
экономически очевидно;
   во-вторых, получить значения показателей можно непосредственно по  данным
внешней финансовой отчетности.
   Обозначим:
   ПП - х1;
   Оа - х2;
   Км - х3;
   Коп - х4;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 * х4 .
   Немного видоизменив формулу, мы сможем выяснить степень влияния изменения
других факторов на изменение рентабельности активов: ,
   где
   показатели:
   РР - результат от реализации;
   ЗПРП - затраты на производство реализованной продукции;
   ТА - текущие активы фирмы;
   ВА - всего активов или валюта баланса;
   факторы:
   Кип = П / РР - коэффициент использования прибыли (показывает какая  часть
дохода от реализации может быть пущена на выплату дивидендов и на пополнение
фондов накопления);
   Ррп = РР / ЗПРП  -  рентабельность  реализованной  продукции  (показывает
сумму  дохода  на  каждый  рубль,  вложенный  в  производство  реализованной
продукции);
   Оп =  ЗПРП  /  ТА  -  количество  оборотов  текущих  активов  в  процессе
производства реализованной продукции;
   Са = ТА / ВА - структура активов фирмы (показывает  какаю  часть  активов
фирмы составляют оборотные средства).
   Обозначим:
   Кип - х1;
   Ррп - х2;
   Оп - х3;
   Са - х4;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 * х4 .
   Помимо анализа рентабельности всех вложений фирмы можно  провести  анализ
отдачи  на  каждый  рубль  собственных  средств  или  анализ  рентабельности
собственного капитала.
   Факторный анализ рентабельности собственного капитала
   Факторный  анализ  рентабельности  собственного  капитала  проводится  на
основе так  называемой  Dupont-формулы,  устанавливающей  взаимосвязь  между
рентабельностью  собственного  капитала  и   тремя   основными   финансовыми
показателями корпорации: прибыльностью продаж, оборачиваемостью всех активов
и финансовым рычагом в одной из его модификаций: ,
   где
   показатели:
   П - чистая прибыль;
   ВР - выручка от реализации продукции без НДС;
   ВА - всего активов;
   СК - собственный капитал;
   факторы:
   ПП = П / ВР - прибыльность продаж;
   Оа = ВР / ВА - оборачиваемость всех активов;
   ФР  =  ВА  /  СК  -  коэффициент  капитализации,  показывающий  структуру
источников (пассивов).
   Обозначим:
   ПП - х1;
   Оа - х2;
   ФР - х3;
   тогда:
   Y = х1 * х2 * х3 .
   Факторный анализ убытков корпорации
   Прежде всего необходимо наиболее  полно  выяснить  факторы,  обеспечившие
прибыль, и причины, приведшие к убыткам.
   Убытки корпорации могут происходить  из-за  низкого  объема  производства
продукции, относительно высоких производственных затрат, общехозяйственных и
коммерческих  расходов.  Более  скрупулезное  исследование  причин   убытков
требует применения тех или иных приемов факторного анализа (рис. 4.3).

















   Рис. 4.3. Графическая модель факторного анализа убытков
   Факторный анализ убытков корпорации должен ответить на следующие вопросы,
имеющие значение для разработки планов оздоровления:
   * В какой мере убытки вызваны внешними (не зависящими от корпорации)  или
внутренними причинами?
   * В какой мере внешние  причины  несостоятельности  являются  случайными,
временными или, наоборот, постоянно действующими?
   *  В  какой  мере  внутренние  причины  обусловлены  неверными  решениями
коллектива или только руководства?
   Внутренние причины должны быть увязаны с конкретными производственными  и
функциональными подразделениями корпорации, конкретными сферами управления -
управлением запасами или затратами, управлением финансами и т. д.
   Особому анализу должна подвергнуться  система  учета  внутри  корпорации,
экономические отношения между  подразделениями.  Например,  сегодня  нередки
случаи, когда структурные подразделения корпорации не дают полной информации
о выполненных работах и полученных доходах.
   В  конечном  счете  анализ  внутренних  причин  несостоятельности  должен
выявить  недостатки  в  системе   принятия   решений,   действующей   внутри
корпорации.
   Постоянно действующие внешние факторы должны быть  разделены  на  факторы
региональные, отраслевые, народнохозяйственные, а также на сферы  управления
- таможенные, налоговые, бюджетные,  банковские  с  тем,  чтобы  руководство
корпорации, ее акционеры и  трудовой  коллектив  могли  сформулировать  свои
предложения к местным и федеральным властям, отраслевым органам управления.
   Анализ вероятности банкротства
   Вероятность банкротства корпорации - это одна из оценочных  характеристик
текущего  финансового  состояния  и  оперативной  обстановки  в  корпорации.
Проводя  анализ   вероятности   ежемесячно,   руководство   корпорации   или
функционирующих  в  ее  рамках  технологических  цепочек   может   постоянно
поддерживать вероятность на низком уровне. Поскольку вероятность зависит  от
ряда показателей, то для положительного результата необходимо следить не  за
каким-то одним, а за несколькими основными показателями одновременно.
   Показатель вероятности банкротства получил название  показателя  Альтмана
по имени своего создателя.
   Суть метода заключается в следующем:
   составляется аддитивная модель вида: ,
   где
   Y - результирующая функция;
   X - вектор факторов.
   Значение функции Y определяется с помощью уравнения, переменные  которого
отражают  некоторые  ключевые  характеристики  анализируемой  фирмы   -   ее
ликвидность, скорость оборота  капитала  и  т.  д.  Если  для  данной  фирмы
коэффициент превышает определенную пороговую величину, то фирма  зачисляется
в разряд надежных, если же полученный коэффициент ниже критической величины,
то финансовое положение такой корпорации внушает опасения и выдавать  кредит
ей не рекомендуется.
   В формуле Альтмана используются пять переменных:
   х1 = ТА / ВБ - отношение оборотного капитала к сумме активов фирмы;
   х2 = ДК / ВБ - отношение нераспределенного дохода к сумме активов;
   х3 = Посд / ВБ - отношение операционных доходов (до  вычета  процентов  и
налогов) к сумме активов;
   х4 = УК / ВБ - отношение рыночной стоимости акций  фирмы  к  общей  сумме
активов;
   х5 = ВР / ВБ - отношение суммы продаж к сумме активов.
   В  модели  Альтмана  применяется  метод  множественного  дискриминантного
анализа.  Классификационное  "правило",  полученное  на  основе   уравнения,
гласило:
   * если значение Y  меньше  1,767,  то  фирму  следует  отнести  к  группе
потенциальных банкротов;
   * если значение Y больше 1,767, фирме в ближайшей перспективе банкротство
не угрожает.
   Для оценки финансовой устойчивости можно пользоваться следующей формулой,
адаптированной к российской терминологии: .
   Степень  близости  корпорации  к  банкротству  определяется   по   шкале,
представленной на рис. 4.4. Принимая во внимание, что формула  расчета  Y  в
представленном виде отличается от оригинала (в частности,  вместо  уставного
капитала (УК) в оригинальном варианте используется рыночная стоимость  акций
- на наш взгляд, необъективный  в  настоящее  время  большинства  корпораций
показатель) рекомендуется снизить верхнюю границу  "очень  высокой"  степени
вероятности банкротства до 1.


   Значение Y
   Вероятность банкротства
   менее 1,8
   очень высокая
   от 1,81 до 2,7
   высокая
   от 2,71 до 2,99
   средняя
   от 3,0
   низкая
   Рис. 4.4. Шкала вероятности банкротства
   При ретроспективном  анализе  корпорации  следует  обращать  внимание  не
столько  на  шкалу  вероятностей  банкротства,  сколько  на  динамику  этого
показателя.
   Показатель  вероятности  банкротства  является  комплексным  показателем,
включающим в себя целую группу показателей, характеризующих  разные  стороны
деятельности корпорации: структуру  активов  и  пассивов,  рентабельность  и
оборачиваемость.
   На  основе  комплексного  анализа  финансового  состояния  можно  сделать
предварительные  выводы  о  причинах  кризисного  состояния   корпорации   и
направления вывода ее из кризиса. Следующим этапом повышения  инвестиционной
привлекательности является стабилизация  финансового  состояния  корпорации.
4.2. МЕТОДИКА ПОВЫШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОРПОРАЦИИ
   Высокая вероятность банкротства, как правило, является основной  причиной
низкой  инвестиционной  привлекательности  корпорации,  поэтому   рассмотрим
основные стадии банкротства. Результатом  рассмотрения,  по  нашему  мнению,
может быть разработка механизмов вывода корпорации из кризиса и повышения ее
инвестиционной привлекательности.
   Корпорация на различных стадиях банкротства
   Скрытая стадия банкротства
   Скрытая стадия банкротства корпорации характеризуется тем, что начинается
незаметное, особенно если  не  налажен  специальный  учет,  снижение  "цены"
корпорации по причине неблагоприятных тенденций как внутри корпорации, так и
вовне. Анализ скрытой стадии банкротства можно проводить, используя одну  из
возможных формул "цены корпорации".
   Цена корпорации определяется капитализацией прибыли по формуле:
   ,
   где
   Р - ожидаемая прибыль до выплаты налогов, а также процентов по  займам  и
дивидендов;
   К - средневзвешенная стоимость  пассивов  (обязательств)  фирмы  (средний
процент,  показывающий  проценты  и  дивиденды,  которые  необходимо   будет
выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за  заемный  и
акционерный капиталы);
   V - ожидаемая цена корпорации.
   Снижение  цены  корпорации  означает  снижение   ее   прибыльности   либо
увеличение средней стоимости обязательств. Снижение текущей цены  корпорации
проявится явно в показателях прибыльности и требованиях банков, акционеров и
других вкладчиков  средств.  Прогноз  ожидаемого  снижения  требует  анализа
перспектив прибыльности и процентных ставок.
   Условия будущего падения цены корпорации  обычно  формируются  в  текущий
момент и могут быть в определенной степени  предугаданы.  Хотя  в  экономике
всегда  остается  место   для   непрогнозируемых   скачков.   Представленный
показатель цены не имеет отношения к ценам продаж предприятий. За  пределами
финансовой отчетности остаются важнейшие элементы  потенциала  корпорации  -
кадры,  научно-технические  заделы,  которые  должны  сыграть  роль  главных
рычагов оздоровления.
   Снижение прибыльности происходит  под  воздействием  различных  причин  -
внутренних и внешних. Значительная часть внутренних  может  быть  определена
как снижение качества управленческих решений. Значительная часть  внешних  -
как ухудшение условий предпринимательства. В последнем случае надо  иметь  в
виду, что общественное благополучие может потребовать ухудшения условий  для
некоторых видов предпринимательства.
   Финансовая неустойчивость
   На  второй  стадии  начинаются  трудности  с   наличностью,   проявляются
некоторые ранние признаки банкротства: резкие изменения в структуре  баланса
и отчета о финансовых результатах. Нежелательными являются резкие  изменения
любых статей баланса в  любом  направлении.  Однако  особую  тревогу  должны
вызывать:
   * резкое уменьшение денежных средств  на  счетах  (кстати,  и  увеличение
денежных  средств  может  свидетельствовать   о   невозможности   дальнейших
капиталовложений);
   * увеличение дебиторской задолженности (резкое снижение также  говорит  о
затруднениях  со  сбытом,  если  сопровождается   ростом   запасов   готовой
продукции);
   * старение дебиторских счетов;
   * разбалансирование дебиторской и кредиторской задолженности;
   * увеличение кредиторской  задолженности  (резкое  снижение  при  наличии
денег на счетах также говорит о снижении объемов деятельности);
   * снижение объемов  продаж  (неблагоприятным  может  оказаться  и  резкое
увеличение объемов продаж, так как в этом случае банкротство может наступить
в  результате  последующего   разбалансирования   долгов,   если   последует
непродуманное увеличение  закупок,  капитальных  затрат;  кроме  того,  рост
объемов продаж может свидетельствовать о сбросе продукции перед  ликвидацией
корпорации).
   При анализе работы корпорации извне тревогу должны вызывать также:
   * задержки с предоставлением отчетности (эти  задержки  сигнализируют  о,
возможно, плохой работе финансовых служб корпорации);
   * конфликты в корпорации, увольнение  кого-либо  из  руководства,  резкое
увеличение числа принимаемых решений и т. д.
   Повышенного внимания  требуют  и  корпорации,  испытывающие  бурный  рост
активности.  Они   могут   стать   банкротами   из-за   ошибочных   расчетов
эффективности, разбалансированности долгов и т. д.
   На  стадии  финансовой  неустойчивости  руководство  часто  прибегает   к
косметическим мерам. Например,  продолжает  выплачивать  акционерам  высокие
дивиденды, увеличивая заемный капитал, продавая часть активов,  чтобы  снять
подозрения вкладчиков и банков.
   Явное банкротство
   Корпорация  не  может  своевременно  оплачивать  долги,   и   банкротство
становится    юридически    очевидным.    Банкротство    проявляется     как
несогласованность денежных потоков  (притока  и  оттока  денег).  Корпорация
может стать банкротом как в условиях отраслевого роста, даже бума, так  и  в
условиях отраслевого торможения и спада. В условиях резкого подъема  отрасли
возрастает конкуренция, в условиях торможения и спада  падают  темпы  роста.
Таким образом, каждой отдельной корпорации за темпы своего роста  необходимо
бороться.
   Во всех случаях причиной  банкротства  является  неверная  оценка  высшим
руководством ожидаемых темпов  роста  их  корпорации,  под  которые  заранее
находятся   источники   дополнительного,   как   правило,   кредитного   или
эмиссионного финансирования.
   Объективным выходом в любом случае банкротства является сжатие,  если  не
полное исчезновение корпорации, как лишнего в данной отрасли. По возможности
осуществляется либо частичное, либо  полное  перепрофилирование  корпорации,
что может оказаться выгодным при достаточных темпах роста других отраслей  и
подотраслей экономики.
   В российских  условиях  недостаточного  контроля  финансовых  и  товарных
потоков корпорации приобрели специфический  опыт  ложного  банкротства.  Они
реализуют продукцию через дочерние фирмы таким образом, чтобы основная часть
выручки оставалась на счетах  этих  фирм;  по  подложным  контрактам  уводят
средства в зарубежные банки и т.д.
   Во многих случаях кризисные явления  можно  устранить  или  предотвратить
путем заблаговременного проведения реструктуризации  корпорации,  реализации
комплекса  мер,  направленных  на  приведение  организационной  структуры  и
системы управления в соответствие с требованиями рыночной среды.  В  отличие
от антикризисного управления реструктуризацию можно и нужно осуществлять при
первых признаках надвигающегося кризиса, когда возможностей  для  проведения
преобразований гораздо больше и с точки зрения  необходимых  ресурсов,  и  с
точки зрения доступных вариантов преобразований.
   Процесс стабилизации
   Стабилизация  деятельности  корпорации  в   кризисный   период   является
необходимым условием вывода корпорации из кризиса, на этом этапе  необходимо
локализовать и минимизировать  возможные  последствия  рискованной  политики
заимствования, которая привела к  низкому  качеству  финансового  состояния.
Процесс стабилизации (рис. 4.5) представляет собой совокупность  мероприятий
по снижению кредитного бремени.
   Как показывает проведенный анализ, основными причинами ухудшения качества
финансового состояния являются:
   * неконтролируемый рост долгов корпорации;
   * ухудшение качества дебиторской задолженности;
   * отсутствие спроса на продукцию;
   * рост затрат корпорации и др.












   Рис. 4.5. Процесс стабилизации финансового состояния
   В соответствии с выявленными причинами, влияющими на  ухудшение  качества
финансового состояния корпорации, проводятся мероприятия по  их  фиксации  и
минимизации. Рассмотрим эти мероприятия в порядке указанных причин.
   При неконтролируемом росте долгов корпорации  проводятся  мероприятия  по
закрытию договоров кредитования,  а  по  существующим  договорам  проводится
реструктуризация задолженности с помощью следующих процедур:
   * переуступка прав требований;
   * переоформление долгов в векселя с фиксированной датой погашения;
   * переход на схемы толлинга (давальческого сырья) для  сокращения  затрат
на сырье и материалы.
   После  применения  этих  мер   снижается   и   растягивается   на   более
продолжительный срок бремя обслуживания кредитов корпорации.
   При ухудшении качества дебиторской задолженности могут быть  использованы
следующие мероприятия:
   * факторинг с банком - держателем счета корпорации - дебитора;
   * получение прав на использование дилерской и розничной сети корпорации -
дебитора;
   * переоформление дебиторской задолженности в векселя  с  возможностью  их
последующей передачи кредиторам корпорации.
   При  выявлении  отсутствия  спроса   на   продукцию   корпорации,   могут
применяться различные маркетинговые ходы, а также радикальные мероприятия по
переориентации  производства,  однако  такие  мероприятия  требуют   больших
затрат, поэтому  их  проведение  нуждается  в  четком  технико-экономическом
обосновании.
   Рост затрат корпорации  зачастую  свидетельствует  о  низкой  организации
финансовых потоков внутри корпорации. Одним из наиболее приемлемых  способов
упорядочивания финансовых потоков внутри корпорации является  бюджетирование
производственных процессов.
   Помимо  предварительных  мер  на   кризисной   корпорации   также   может
применяться процедура наблюдения.
   Наблюдение
   Целью процедуры наблюдения  является  обеспечение  сохранности  имущества
должника  и  проведения  анализа   финансового   состояния   должника.   При
осуществлении наблюдения устанавливается также наличие признаков  фиктивного
либо преднамеренного банкротства.
   В  течение  периода  до  трех  месяцев  с  момента  подачи  заявления   о
банкротстве   требования   кредиторов   в    индивидуальном    порядке    не
удовлетворяются, они только выявляются. Тем самым  должнику  предоставляется
возможность работать без долгов, что способствует изучению истинной  картины
возможности восстановления  платежеспособности  и  продолжения  деятельности
должника, установление реального срока такого восстановления.
   Если кризис должника не так глубок либо появились, например,  возможности
взыскать дебиторскую задолженность, найти инвесторов  и  т.п.,  работая  без
выплаты долгов,  должник  может  расплатиться  с  кредиторами  и  тем  самым
избежать банкротства.
   Изучение финансового  состояния  должника  поручается  квалифицированному
специалисту  -  временному  управляющему.  Описывая  в  докладе   кредиторам
истинную картину финансового  состояния,  он  дает  им  возможность  принять
приемлемое для  них  решение.  Ведь  далеко  не  всегда  кредиторам  выгодна
ликвидация должника.
   Иногда более  выгодно  подождать,  когда  платежеспособность  организации
восстановится, и затем получить  долги,  проценты  и  возмещение  убытков  в
полном размере, либо преследуются цели не потерять рынок  сбыта,  поставщика
комплектующих изделий и т.п. Все эти вопросы  могут  быть  решены  именно  в
период наблюдения.
   В этот же период арбитражному суду представляется  возможность  тщательно
подготовиться  к  разбирательству  дела,  рассмотреть  спорные   требования,
установить истинный размер требований  кредиторов  и  тем  самым  определить
задолженность должника еще  до  судебного  разбирательства.  Таким  образом,
перед вынесением решения арбитражный суд и каждый  участник  процесса  могут
иметь определенное представление о финансовом состоянии должника.
   Не  менее  важная  задача  наблюдения  -  принятие  эффективных  мер   по
сохранению имущества должника. Простой арест имущества, если он  применялся,
- недостаточная мера для обеспечения сохранности  имущества.  Должник  часто
применяет разнообразные способы сокрытия имущества, например, путем создания
филиалов, дочерних компаний, продажи акций и т.п. Он может укрыть  имущество
у родственников или деловых партнеров,  удовлетворить  требования  отдельных
кредиторов.
   Должник еще не признан банкротом, руководитель не отстранен от должности,
а деятельность организации продолжается в полном объеме, в связи с  этим  он
вынужден совершать сделки. Поскольку  должник  находится  в  затруднительном
положении, такие сделки могут совершаться либо на кабальных условиях, либо с
повышенной степенью риска. Поэтому в период наблюдения крупные сделки должны
контролироваться временным управляющим.
   Наблюдение заканчивается  в  момент  вынесения  соответствующего  решения
(определения) арбитражного суда по существу  рассматриваемого  дела  либо  о
прекращении производства по делу в случаях, предусмотренных Законом. Работа,
проведенная в период наблюдения, является необходимой основой для проведения
иных назначаемых арбитражным судом процедур банкротства.
   На этапе стабилизации также может быть  введена  система  диспетчирования
товарно-финансовых потоков.
   Диспетчирование товарно-финансовых потоков несостоятельной корпорации
   Для минимизации издержек на  содержание  кредитного  портфеля  необходимо
четко определить приоритеты антикризисного  управления,  то  есть  разделить
решаемые задачи на первоочередные  и  второстепенные.  В  результате  такого
разделения возникает структура решаемых задач (рис. 4.6), с помощью  которой
антикризисный управляющий может своевременно и  полно  осуществлять  процесс
подготовки корпорации к выводу из кризиса.
   Исполнение первоочередных задач  возлагается  на  службу  диспетчеров,  в
компетенцию которых входит регулирование товарных и  финансовых  потоков  по
объемам и времени. Функция управляющего по регулированию потоков  называется
диспетчированием.  Основанием  для  регулирования  служит  план  финансового
оздоровления корпорации, в котором  рассчитаны  контрольные  объемы  и  даты
проведения финансовых операций.
























   Рис. 4.6. Структура решаемых задач
   Процесс  диспетчирования  (рис.  4.7)  представляет  собой   двухполюсную
систему с обратной связью. Обратная связь необходима для получения полной  и
своевременной информации как от управляющего к корпорации, так и в  обратном
направлении.  Таким  образом,  процесс  диспетчирования  сопровождает   весь
процесс антикризисного управления и его этапы повторяются многократно в ходе
финансового оздоровления корпорации.
   После  фиксации  финансового  состояния  проводится  анализ  возможностей
финансового оздоровления  несостоятельной  корпорации,  методика  проведения
которого представлена ниже.

















   Рис. 4.7. Процесс диспетчирования деятельности кризисной корпорации  4.3.
МЕТОДИКА АНАЛИЗА ВОЗМОЖНОСТЕЙ ФИНАНСОВОГО ОЗДОРОВЛЕНИЯ КОРПОРАЦИИ
   Анализ  возможностей  несостоятельной  корпорации   -   это   комплексное
исследование, которое проводится  с  целью  определения  основных  вариантов
вывода корпорации из кризиса. Результаты анализа позволяют судить о  текущем
состоянии корпорации, отсечь начальные точки для определения  эффективности.
В целом анализ возможностей позволяет определить тактику, в  соответствии  с
которой  будет  проводиться  оздоровление  корпорации.  Анализ  возможностей
включает в себя исследование трех  составляющих:  анализ  продукции,  анализ
внутренней структуры, анализ внешнего окружения.
   Анализ продукции
   Цель  анализа  продукции,  которую  производит  корпорация  -  определить
направления выхода на рынок, стратегию продвижения видов продукции,  оценить
объемы  покупательного   спроса   и   количество   продукции,   производимое
корпорацией в момент анализа [25].
   В этой связи продукция, производимая корпорацией, может быть разделена на
две части в соответствии с целями использования:
   1. Технологическая продукция (полуфабрикаты).
   2. Коммерческая продукция.
   При  анализе  технологической  продукции  оценивается   ее   качество   и
ассортимент.  Работа  по  анализу  коммерческой  продукции  производится   в
комплексе: оцениваются как сама продукция, так  и  спрос  на  нее.  Делаются
выводы о целесообразности производства  того  или  иного  вида  коммерческой
продукции.































   Рис. 4.8. Схема изучения продукции корпорации
   Процесс  анализа  коммерческой  продукции  представляет   собой   систему
мероприятий и проводится по схеме с обратной связью (рис. 4.8). Суть  оценки
коммерческой  продукции   заключается   в   следующем.   Оценивается   объем
платежеспособного  спроса  на  продукцию,  если   производство   эффективно,
руководство принимает решение о продолжении производства.
   Если производство  продукции  не  эффективно,  то  исследуется  структура
спроса на виды продукции, производство которых можно наладить  на  имеющемся
оборудовании  без  принципиального   изменения   технологии,   анализируется
эффективность производства такой продукции. В случае если такое производство
не эффективно, изучается структура спроса на продукцию смежных  отраслей.  И
так далее - с помощью метода последовательных приближений. Основной критерий
отбора вида  продукции  и  организации  его  производства  -  это  повышение
качества финансового состояния за счет снижения доли дорогостоящих  кредитов
в кредитном портфеле корпорации.
   Анализ внутренней структуры
   Анализ внутренней  структуры  корпорации  проводится  для  выявления  тех
внутренних резервов, которые она может использовать для  повышения  качества
финансового  состояния   и   обеспечения   выпуска   требуемого   количества
коммерческой продукции.
   Для проведения анализа внутренней структуры корпорации необходимо оценить
ее антикризисный потенциал [30]. Оценку антикризисного потенциала корпорации
целесообразно проводить по нескольким разделам (рис. 4.9).  Для  его  оценки
могут  применяться  различные  экономические  расчеты.   В   целом,   подбор
информации  следует  проводить  по   сопоставимым   показателям,   используя
различные приемы и методы. Информация для укрупненного анализа  возможностей
корпорации может содержать данные об:
   * местонахождении корпорации;
   * степени известности;
   * производственном потенциале;
   * технологическом оборудовании;
   * длительности изготовления вида продукции;
   * качестве продукции;
   * персонале;
   * уровне расходов.
   То  есть  антикризисный   потенциал   корпорации   -   это   совокупность
возможностей по выходу из финансового кризиса, выявление  этих  возможностей
позволяет  более  четко  анализировать  альтернативы   и   выбирать   методы
финансового оздоровления.
































   Рис. 4.9. Схема изучения внутренней структуры корпорации
   Анализ  внутренней  структуры  производится   на   основе   перечисленной
информации  путем   сопоставления   значений   соответствующих   показателей
корпорации  со  среднеотраслевыми   показателями   и   показателями   других
корпораций.  Для  изучения  каждой  из   выше   перечисленных   составляющих
внутренней структуры корпорации используется ряд показателей.  Для  удобства
сопоставления,  расчет  некоторых  показателей  производится  в  стоимостном
выражении.
   Для   оценки   местоположения    корпорации    используется    показатель
местонахождения  (Пм).  Значение  данного   показателя   позволяет   оценить
транспортные  расходы  корпорации  и  более  грамотно  планировать   процесс
транспортировки продукции.
   ,
   где
   Цi - цена доставки от цехов корпорации до i-того транспортного узла;
   n - количество транспортных  узлов,  на  которые  может  быть  доставлена
продукция корпорации для последующей отправки потребителям.
   Показатель  степени  известности  (СИ)  позволяет  в  цифровом  выражении
оценить  эффективность  маркетинговой  политики  корпорации,  а  также  долю
занимаемого  корпорацией  рынка   выпускаемой   продукции.   Если   значение
показателя СИ равно 1, изучаемая корпорация является монополистом по данному
виду продукции. Степень известности измеряется по формуле:
   ,
   где
   Кп - количество контрагентов, сотрудничающих с изучаемой корпорацией;
   Ко - количество контрагентов - потребителей вида продукции, производимого
изучаемой корпорацией.
   Качество и количество  производственного  потенциала  и  технологического
оборудования  можно   измерять   с   помощью   показателя   степени   износа
нематериальных активов и оборудования  соответственно,  а  также  с  помощью
коэффициента выбытия и коэффициента обновления  соответствующих  компонентов
необоротных активов.
   Длительность изготовления вида продукции определяется по  технологическим
нормам  изготовления  единицы  продукции,  затем  длительность  изготовления
единицы  умножается  на  количество  единиц  в  отгрузочной  норме   (вагон,
контейнер и т. д.).
   Качество  продукции  определяется  коэффициентом  возврата  (Квозврат)  и
вычисляется  как  соотношение  затрат  на  ремонт  или   замену   продукции,
возвращенной потребителями, как некачественную, и  общей  суммы  отгруженной
продукции.
   ,
   где
   ЗР - затраты на ремонт некачественной продукции;
   ЗЗ - затраты на замену некачественной продукции.
   Персонал можно оценить по  средней  производительности  производственного
персонала, а также по средней выручке на одного работника.
   Уровень расходов определяется по данным финансовой отчетности.
   После анализа внутренней структуры несостоятельной корпорации следует так
называемый анализ внешнего окружения, который включает изучение  поставщиков
и потребителей.
   Анализ внешнего окружения
   В процессе  анализа  внешнего  окружения  готовится  информация  по  всем
аспектам, связанным  с  контрагентами  поставщиками  сырья  и  потребителями
продукции. Изучение поставщиков сырья проводится с целью выявления  наиболее
выгодных по критерию "цена на складе изучаемой корпорации".  Это  связано  с
тем, что отпускные  цены  у  различных  производителей  отличаются  одна  от
другой. Но выбирать сырье только по отпускной цене ошибочно,  поскольку  она
существенно  увеличивается  за  счет  стоимости  транспортировки  от  склада
поставщика  до  склада  изучаемой  корпорации.   Таким   образом,   повысить
эффективность производства можно за счет формирования  четкой  снабженческой
политики.
   Это связано, во-первых, с различиями в стратегии маркетинга, зависящей от
типа потребителя. Но и  оптовых  и  розничных  потребителей  можно  в  целом
сгруппировать на несколько групп (рис. 4.10) [30].
   При проведении анализа  внешнего  окружения  также  изучаются  поставщики
сырья, поставщики энергоресурсов, другие контрагенты,  а  также  те  аспекты
деятельности,  которые  в  основном  зависят  от  внешних  по  отношению   к
корпорации воздействий.
   Таким образом, анализ возможностей  корпорации  -  это  основа  выработки
управляющего воздействия, в  соответствии  с  которым  будет  осуществляться
финансовое оздоровление несостоятельной корпорации.















   Рис.  4.10.  Структура   потребителей   вида   продукции,   производимого
несостоятельной корпорацией
   После   анализа   возможностей,   в   соответствии   с   зафиксированными
потребностями рынка выбираются те производства, которые могут дать  ощутимый
экономический  эффект  и  сократить  затраты   на   внешнее   финансирование
производственных программ.
   Прогноз   финансового   состояния   корпорации.   Разработка   путей   ее
оздоровления
   Анализ  текущего  положения  должен  быть   дополнен   прогнозом   работы
корпорации, что должно определить перспективы  ее  улучшения  или  ухудшения
при:
   * сохранении сложившихся тенденций;
   * вероятных изменениях внешней среды корпорации;
   * незначительных корректировках  внутренней  политики  без  использования
значительных внешних источников поддержки;
   * реализации тех или иных возможных инвестиционных проектов.
   Прогноз на  основе  сложившихся  тенденций  может  быть  краткосрочным  и
среднесрочным, методы такого анализа требуют отдельного рассмотрения.  Такой
прогноз должен показать степень  опасности  сложившихся  негативных  и  еще,
может  быть,  не  слишком  заметных  тенденций,   вероятное   усиление   еще
малозаметных положительных тенденций.
   Прогноз внешней среды с точки  зрения  финансовых  параметров  корпорации
должен поставить и решить следующие проблемы:
   *  ожидаемые  меры  правительства  в  области  налогообложения,  бюджета,
инвестирования и т. д.;
   * ожидаемая динамика макроэкономических параметров, могущих  повлиять  на
судьбу определенных отраслей, регионов, предприятий;
   * ожидаемая стратегия конкурентов и ее влияние  на  эффективность  работы
рассматриваемой нами корпорации;
   * ожидаемые результаты научно-технического прогресса, тенденции в области
экологии, безопасности, качества и т.д.
   Последующие действия по прогнозированию должны  показать  возможность  и,
наоборот, невозможность при складывающихся внешних тенденциях  и  потенциале
корпорации рассчитывать на оздоровление корпорации путем использования  лишь
внутренних ресурсов и без значительной перестройки работы корпорации.
   Логика такого прогноза следующая:
   *  по  сложившейся  динамике  балансовых  статей  актива  и  пассива   во
взаимосвязи с доходами и  затратами  корпорации  или  на  основе  экспертных
оценок необходимо оценить ожидаемую эффективность активов;
   *  сравнение  ожидаемой  эффективности  активов  с  ожидаемой  стоимостью
пассивов покажет потенциал развития корпорации, динамику  рыночной  цены  ее
акций;
   * при обнаружении неблагоприятных тенденций необходимо обратить  внимание
на использование резервов, не  учтенных  в  балансах  и  отчетах  -  наличие
нереализованных    научно-технических     разработок,     рационализаторских
предложений, особых прав и привилегий.
   При невозможности оздоровления путем гладкого реформирования и  с  учетом
представленных вариантов стратегии корпорации ставится  вопрос  о  возможных
проектах  финансового  оздоровления,   включающих   частичное   или   полное
перепрофилирование производств корпорации.
   Бизнес-планы  финансового  оздоровления  корпорации  представляют   собой
описания стратегии финансового оздоровления. Их задача - определить основные
направления  работ  и  ожидаемую  общую  эффективность.  Для   потенциальных
инвесторов  такие  бизнес-планы  служат  ориентирами  при  выборе   объектов
инвестирования,  для  самих  корпораций  -  основой  для  разработки   более
конкретных плановых документов: планов маркетинга, производственных  планов,
графиков работ и т. д.
   Разработка бизнес-планов финансового  оздоровления  аналогична  известной
задаче определения стратегии корпорации, но в специфических условиях,  когда
негативные тенденции не  были  своевременно  вскрыты  и  каким-либо  образом
нейтрализованы, в результате  чего  корпорация  попало  в  долговую  яму,  а
негативные  моменты  различных  сторон  деятельности  корпорации   оказались
запущенными.
   Таким образом, стратегия финансового оздоровления  включает  в  себя  как
план кардинальных перемен в деятельности корпорации (частичного или  полного
перепрофилирования),   так   и   решение   проблемы   накопленных   долговых
обязательств. 4.4. МЕТОДИКА РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ  ДЛЯ  ВЫВОДА
КОРПОРАЦИИ ИЗ КРИЗИСА
   Для вывода корпорации из кризисного состояния необходимо осуществить одну
или  несколько  инвестиционных  программ  (процесс  создания  инвестиционной
программы приведен на  рис.  4.11)  [13],  которые  могут  быть  связаны  со
следующими антикризисными мероприятиями:




















   Рис. 4.11. Процесс разработки  инвестиционной  программы  несостоятельной
корпорации
   * перепрофилирование производства;
   * закрытие нерентабельных производств и создание новых;
   * реорганизация производств;
   * переподготовка персонала;
   * пополнение оборотных средств.
   Каждое  из  выбранных  направлений  нуждается   в   технико-экономическом
обосновании и требует проведения  четкого  анализа  инвестиций,  результатом
которого становится  разработка  инвестиционной  программы  несостоятельного
корпорации.  Инвестиционная  программа  несостоятельной   корпорации   имеет
определенные особенности именно в силу несостоятельности инвестора.  Поэтому
одним из важнейших видов деятельности в этом направлении  является  поиск  и
привлечение финансирования под разрабатываемые инвестиционные  программы.  В
этой  связи  процесс  привлечения  финансовых  ресурсов  под  инвестиционные
проекты несостоятельной корпорации выглядит следующим образом (рис. 4.12).























   Рис. 4.12. Схема привлечения финансовых ресурсов
   Таким  образом,  инвестиционная  активность  несостоятельной   корпорации
определяется прежде всего объемами средств, которые она  может  привлечь.  В
этой связи, выделяются такие понятия как:
   * инвестиционные  ресурсы  несостоятельной  корпорации  -  это  средства,
которые имеются в распоряжении корпорации, то есть располагаемые ресурсы;
   * инвестиционный потенциал несостоятельной корпорации - ресурсы,  которые
корпорация может мобилизовать на финансовом рынке;
   * инвестиционные потребности - объем средств, необходимый несостоятельной
корпорации для осуществления инвестиционной программы;
   * инвестиционная программа - разработанная в рамках программы финансового
оздоровления несостоятельной корпорации программа,  включающая  направления,
сроки и объемы инвестиций;
   * потребность несостоятельной  корпорации  в  инвестиционных  ресурсах  -
разность между инвестиционными  потребностями  и  инвестиционными  ресурсами
несостоятельной корпорации.
   То есть
   ,
   где
   ПР - потребность в инвестиционных ресурсах;
   ИП - инвестиционный потенциал несостоятельной корпорации;
   ИР - инвестиционные ресурсы несостоятельной корпорации.
   Если
   ,
   где
   Потр - инвестиционные потребности несостоятельной корпорации,
   то ситуация для осуществления инвестиционной  программы  благоприятна,  и
сумма равная
   ,
   может рассматриваться в виде мобильного  резерва  или  страхового  запаса
(СЗ).
   Определение показателей эффективности инвестиционного портфеля
   Оценка  экономической  эффективности  инвестиционного  портфеля  является
одним из наиболее ответственных этапов предынвестиционных исследований.  Она
включает расчет и оценку прямых и косвенных  показателей  (рис.  4.13)  [12,
40]. В частности, для реальных  инвестиций  проводится  детальный  анализ  и
интегральная оценка всей технико-экономической и финансовой информации.
















   Рис. 4.13. Система показателей для оценки эффективности инвестиций
   Методы   оценки   эффективности   инвестиционного    портфеля    основаны
преимущественно  на  сравнении  эффективности  (прибыльности)  инвестиций  в
различные инвестиционные ценности в зависимости от  их  весов.  При  этом  в
качестве  возможных  альтернатив   вложениям   средств   в   рассматриваемую
инвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и  наиболее
ликвидные инвестиционные ценности.
   Реализация инвестиционного проекта может быть представлена  в  виде  двух
взаимосвязанных процессов:
   * вложение средств инвестиционную ценность;
   * получение доходов от вложенных средств.
   Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без
него) или на некотором временном отрезке  параллельно.  В  последнем  случае
предполагается,  что  отдача  от  инвестиций  начинается  еще   до   момента
завершения  процесса  вложений.  Оба  процесса  имеют  разные  распределения
интенсивности  во   времени,   что   в   значительной   степени   определяет
эффективность инвестиций.
   При этом непосредственным  объектом  финансового  анализа  и  определения
экономической  эффективности  инвестиционного   портфеля   являются   прямые
финансовые потоки (т.н. саsh flow - потоки наличности), характеризующие  оба
эти процесса в виде суперпозиции (наложения), то  есть  перед  потенциальным
инвестором  имеется  картина   совокупных   денежных   потоков.   В   случае
производственных инвестиций интенсивность  результирующего  потока  платежей
формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу  времени)
инвестиций и интенсивностью чистого дохода.
   Под чистым  доходом  понимается  доход,  полученный  в  каждом  временном
интервале, за вычетом всех платежей, связанных с  его  получением  (текущими
затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).
   ЧД = Д - Р,
   где
   ЧД - чистый доход;
   Д - доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;
   Р - расходы, произведенные для получения дохода.
   Оценка эффективности осуществляется  с  помощью  вычисления  совокупности
прямых расчетных показателей  или  критериев  эффективности  инвестиционного
портфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все они
имеют одну важную особенность. Расходы и  доходы,  разнесенные  по  времени,
приводятся к одному (базовому) моменту  времени.  Базовым  моментом  времени
обычно является дата, определяемая исходя  из  характеристик  инвестиционной
ценности (для финансовых инвестиций - дата покупки финансового  актива,  для
реальных - дата начала производства продукции, а для интеллектуальных - дата
начала научной деятельности).
   При выборе  ставки  дисконтирования  ориентируются  на  существующий  или
ожидаемый усредненный уровень  ссудного  процента.  Ставка  дисконтирования,
используемая  в  рыночной  экономике,  в  значительной   мере   зависит   от
хозяйственной  конъюнктуры,  перспектив  экономического   развития   страны,
мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.
   Для расчета  основных  показателей,  без  которых  оценить  эффективность
инвестирования не представляется  возможным,  в  качестве  базового  момента
приведения разновременных платежей,  как  правило,  берется  начальная  дата
формирования инвестиционного портфеля.
   Для  оценки  эффективности   производственных   инвестиций   в   основном
применяются  следующие  показатели  [40,  45]:  чистый  приведенный   доход,
внутренняя  норма  доходности,  срок   окупаемости   капитальных   вложений,
рентабельность проекта и  точка  безубыточности.  Для  фондовых  инвестиций:
доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность,  динамика  курсовой
стоимости.
   Перечисленные    показатели    являются    результатами     сопоставлений
распределенных  во  времени  доходов   с   инвестициями   и   затратами   на
производство.
   Чистый приведенный доход
   В основе  большинства  методов  определения  экономической  эффективности
инвестиционных  проектов  в  рыночной  экономике  лежит  вычисление  чистого
приведенного дохода (net present value).
   Чистый   приведенный   доход   (NPV)    представляет    собой    разность
дисконтированных на один момент времени (обычно  на  год  начала  реализации
проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений)
   Потоки доходов  и  капитальных  вложений  обычно  представляются  в  виде
единого потока - чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и
расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является  ставка
банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги
   Чистый   приведенный   доход   NPV   вычисляется   при   заданной   норме
дисконтирования (приведения) по формуле:
   , (4.2)
   где:
   t - годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, ..., T);
   P(t) - чистый поток платежей (наличности) в году t;
   d - ставка дисконтирования.
   Экономический  смысл  ставки  дисконтирования  следующий:   ее   величина
соответствует минимально приемлемой для инвестора норме  дохода  на  капитал
(как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).
   Чистый  поток  платежей  включает   в   качестве   доходов   прибыль   от
производственной деятельности и амортизационные  отчисления,  а  в  качестве
расходов  -  инвестиции   в   капитальное   строительство,   воспроизводство
выбывающих в период производства основных фондов,  а  также  на  создание  и
накопление оборотных средств.
   Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в
более наглядном виде, записав формулу (4.2) следующим образом:
   , (4.3)
   где:
   tn - год начала производства продукции;
   tc - год окончания капитального строительства;
   KV(t) - инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.
   Отметим,  что  вместо  годового   интервала   в   этих   формулах   могут
использоваться и меньшие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие
   Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания
строительства
   Случай t = tn > tc означает  временную  задержку  производства  продукции
после завершения строительства, а  случай  t  =  tn  <  tc  означает  запуск
производства до завершения строительства.
   Внутренняя норма доходности
   Внутренняя норма доходности (англ. internal  rate  of  return  -  IRR)  -
показатель, позволяющий оценить  степень  привлекательности  альтернативного
размещения ресурсов. Экономический смысл  этого  показателя  можно  пояснить
следующим образом. В качестве альтернативы вложениям  финансовых  средств  в
инвестиционный проект рассматривается  помещение  тех  же  средств  (так  же
распределенных  по  времени  вложения)  под  некоторый  банковский  процент.
Распределенные во времени доходы, получаемые от  реализации  инвестиционного
проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.
   При  ставке  ссудного  процента,  равной  внутренней  норме   доходности,
инвестирование финансовых средств в проект даст в  итоге  тот  же  суммарный
доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.
   Таким  образом,  при  этой  ставке  ссудного  процента  обе  альтернативы
помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка
ссудного  процента  меньше   внутренней   нормы   доходности   проекта,   то
инвестирование средств  в  него  выгодно,  и  наоборот.  Следовательно,  IRR
является граничной ставкой  ссудного  процента,  разделяющей  эффективные  и
неэффективные инвестиционные проекты.
   Из сказанного следует, что уровень IRR полностью определяется внутренними
данными, характеризующими инвестиционный проект.
   Никакие  предположения  об  использовании  чистого  дохода  за  пределами
проекта не рассматриваются.
   Методика определения внутренней нормы доходности  зависит  от  конкретных
особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем
случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в  виде  потока  платежей,
IRR определяется как решение следующего уравнения  относительно  неизвестной
величины d*:
   , (4.4)
   где
   d* = IRR - внутренняя норма доходности, соответствующая  потоку  платежей
Р(t).
   Уравнение (4.4) эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно
решается методом итераций.
   Ясно, что  величина  IRR  зависит  не  только  от  соотношения  суммарных
капитальных  вложений  и  доходов  от  реализации  проекта,  но  и   от   их
распределения во времени. Чем больше растянут во времени  процесс  получения
доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней  нормы
доходности.
   Как правило существует единственное  значение  IRR.  Однако  на  практике
могут встречаться более сложные случаи, когда это уравнение имеет  несколько
положительных корней.  Это  может,  например,  произойти,  когда  уже  после
первоначальных инвестиций в  производство  возникает  необходимость  крупной
модернизации  или  замены  оборудования  на  действующем   производстве.   В
последнем  случае  следует   руководствоваться   наименьшим   значением   из
полученных решений.
   Срок окупаемости инвестиций
   Срок  окупаемости  (payback  method)  -  это  один  из   наиболее   часто
применяемых показателей, особенно для предварительной  оценки  эффективности
инвестиций.
   Срок окупаемости определяется как  период  времени,  в  течение  которого
инвестиции будут  возвращены  за  счет  доходов,  полученных  от  реализации
инвестиционного проекта.  Более  точно  под  сроком  окупаемости  понимается
продолжительность  периода,  в  течение  которого  сумма   чистых   доходов,
дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.
   Для определения срока окупаемости можно воспользоваться  формулой  (4.3),
видоизменив ее соответствующим образом. Левую часть этой формулы  приравняем
нулю и будем  полагать,  что  все  инвестиции  сделаны  в  момент  окончания
строительства. Тогда неизвестная величина  h  периода  с  момента  окончания
строительства, удовлетворяющая этим условиям,  и  будет  сроком  окупаемости
инвестиций.
   Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:
   , (4.5)
   где
   KV - суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.
   Заметим, что в этом уравнении  t  =  0  соответствует  моменту  окончания
строительства.  Величина  h,  рассматриваемая  как  номер  интервала   срока
окупаемости, определяется путем последовательного суммирования  членов  ряда
дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет  получена  сумма,  равная
объему инвестиций или превышающая его.
   Обозначим совокупный доход на момент времени m через Sm, тогда
   ,
   причем, момент времени m выбран таким образом, что
   Sm < КV < Sm+1.
   Тогда срок окупаемости приблизительно равен
   . (4.6)
   Очевидно,  что  на  величину  срока  окупаемости,  помимо   интенсивности
поступления  доходов,  существенное  влияние  оказывает  используемая  норма
дисконтирования  доходов.  Естественно,  что  наименьший  срок   окупаемости
соответствует отсутствию дисконтирования  доходов,  монотонно  возрастая  по
мере увеличения ставки процента.
   На практике могут встретиться случаи, когда срок  окупаемости  инвестиций
не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования  эта
ситуация возникает, только если срок окупаемости  больше  периода  получения
доходов от производственной деятельности. При дисконтировании  доходов  срок
окупаемости может просто не существовать (стремиться  к  бесконечности)  при
определенных   соотношениях   между   инвестициями,   доходами   и    нормой
дисконтирования.
   Определим срок окупаемости  инвестиционного  проекта  для  случая,  когда
поток платежей является постоянной величиной.
   Для этого положим в формуле (4.5) Р(t) = P = const.
   Тогда сумма

   является суммой членов геометрической прогрессии.
   При ? , эта сумма равна
   .
   Очевидно, при любом конечном h, Sh < S. Отсюда следует,  что  необходимым
условием существования конечного срока  окупаемости  h  является  выполнение
неравенства:
   ,
   что эквивалентно:
   . (4.7)
   Неравенство (4.7)  можно  использовать  для  оценки  существования  срока
окупаемости реальных проектов, если интенсивность поступления доходов  можно
аппроксимировать некоторой средней величиной,  постоянной  в  течение  всего
производственного периода.
   Заметим, что при определении срока окупаемости  инвестиций  последние  не
подвергались  дисконтированию,  а  просто  суммировались.   Иногда   полезно
определять срок окупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к  моменту
окончания строительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.
   В  этом  случае  при  норме  дисконтирования,  равной  внутренней   норме
доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному  периоду,  в
течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким
образом, IRR является предельной нормой дисконтирования,  при  которой  срок
окупаемости  существует.  Она  может  быть  также  ориентиром   при   оценке
предельного значения нормы  дисконтирования,  соответствующей  существованию
срока окупаемости и в случае отсутствия дисконтирования инвестиций.
   Основной  недостаток  срока  окупаемости  как  показателя   эффективности
капитальных вложений заключается в том, что  он  не  учитывает  весь  период
функционирования производства и, следовательно, на него  не  влияют  доходы,
которые будут получены за пределами срока окупаемости.
   Такая мера, как срок окупаемости, должна  использоваться  не  в  качестве
критерия выбора инвестиционного проекта,  а  лишь  в  виде  ограничения  при
принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше  некоторого
принятого граничного  значения,  то  инвестиционный  проект  исключается  из
состава рассматриваемых.
   Рентабельность проекта
   Показатель рентабельности (benefit-cost  ratio),  или  индекс  доходности
(profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой  отношение
приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.
   Используя те же обозначения, что  и  в  формуле  (4.2),  получим  формулу
рентабельности (R) в виде:
   . (4.8)
   Как видно из этой формулы, в  ней  сравниваются  две  части  приведенного
чистого дохода - доходная и инвестиционная.
   Если при некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта  равна
единице,  это   означает,   что   приведенные   доходы   равны   приведенным
инвестиционным   расходам   и   чистый   приведенный   доход   равен   нулю.
Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта.  При  норме
дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1.
   Таким образом, превышение над единицей  рентабельности  проекта  означает
некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента.
Случай,  когда  рентабельность  проекта   меньше   единицы,   означает   его
неэффективность при данной ставке процента.
   Доходность к погашению
   Доходность  к  погашению  -  один  из  основных  показателей  для  оценки
привлекательности  той  или  иной  ценной  бумаги.  Расчет  его  состоит   в
исчислении  суммы  дохода,  приходящего  на  рубль  вложенных  средств.  Это
позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между
собой [32].
   Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого
по ценной бумаге к стоимости ее приобретения
   , (4.9)
   где
   R - доходность к погашению;
   Pr - price of return - цена погашения ценной бумаги;
   Pb - price of buying - цена приобретения ценной бумаги.
   Если необходимо рассчитать текущую доходность то  в  формуле  (4.8)  цена
погашения  заменяется  текущей  рыночной  стоимостью  ценной  бумаги.  Таким
образом,  в  любой  момент  времени  можно  измерить  текущую  стоимость   и
доходность инвестиционного портфеля.
   Дивидендная ставка
   Дивидендная  ставка  используется  для  оценки  привлекательности   акций
корпораций  на  финансовом  рынке,  обычно  рассматривается  в  динамике   и
позволяет судить об объемах получаемой корпорацией эмитентом прибыли.
   Ликвидность
   Как  и  любая  инвестиционная  ценность  каждая   ценная   бумага   имеет
определенную цену в каждый момент времени, то есть  текущую  стоимость.  Эта
стоимость  зависит  от  многих  параметров,  но   практически   всегда   она
опосредовано отражает ситуацию в корпорации - эмитенте. В такой  ситуации  в
связи  с  понятием  стоимости  и  текущей  цены   бумаг   возникло   понятие
ликвидности.  Ликвидность  ценной  бумаги  отражает   уровень   потерь   при
реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена
как соотношение цены спроса  и  цены  предложения,  причем  чем  меньше  эта
разница, тем ликвиднее бумага и наоборот.
   В этом случае ликвидность равна
   ,
   где
   ЛЦБ - ликвидность ценной бумаги;
   Pd - demand price - текущая цена спроса;
   Pof - offer price - текущая цена предложения.
   Вполне  закономерно,  что  могут  существовать  и  другие   формулы   для
определения ликвидности, но экономический  смысл  ликвидности  от  этого  не
изменится.
   Динамика курсовой стоимости
   Каждая ценная бумага имеет определенную курсовую  стоимость  на  биржевом
или внебиржевом рынке. Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной
бумаги, поэтому она может отличаться от номинальной во много  раз.  Динамика
курсовой стоимости показывает как  меняются  предпочтения  участников  рынка
ценных бумаг по отношению  к  конкретной  бумаге.  Если  курсовая  стоимость
колеблется вместе с колебаниями фондовых индексов, то бумага  имеет  среднюю
надежность, в случае понижательной тенденции в изменении курсовой  стоимости
следует ожидать неблагоприятных известий. В случае, если курсовая  стоимость
бумаги растет, то можно сделать вывод о ее инвестиционной привлекательности.
   Существуют различные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с
которыми можно с определенной степенью уверенности прогнозировать  изменения
курсовой стоимости. Однако как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой
стоимости могут быть недостоверными, потому что на рынок  оказывает  влияние
слишком много факторов.
   Таким  образом,  после  анализа   основных   показателей   инвестиционных
программ, одна или несколько из этих программ выбираются для  осуществления.
4.5. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
   В настоящее время российский и  международный  фондовые  рынки  открывают
большие  возможности  для   привлечения   капитала.   Множество   российских
корпораций  приступило  к  размещению  своих   акций   среди   международных
портфельных инвесторов, ориентированных на получение дохода  в  долгосрочной
перспективе и не претендующих на участие  в  управлении  производством.  При
этом  основными  целями  формирования  вторичного  рынка   и   условий   для
привлечения капитала являются следующие:
   * создание инструментов регулирования рынка акций корпорации;
   * управление портфелем акций, контролируемым корпорациям, для обеспечения
финансового дохода;
   * повышение инвестиционной привлекательности  акций  среди  потенциальных
российских и зарубежных инвесторов и расширение возможностей по  привлечению
инвестиций;
   * создание благоприятных условий для  размещения  ценных  бумаг  с  целью
привлечения финансовых ресурсов;
   * завоевание устойчивых позиций на международных рынках капитала;
   * внедрение современных методов стратегического планирования,  управления
и развития корпорации;
   * получение дополнительных финансовых средств за  счет  инвестирования  в
отдельные проекты и от продажи части пакетов акций.
   Эффективное  использование  выгод,  вытекающих   из   статуса   открытого
акционерного общества, стало возможным в  момент  появления  инвестиционного
спроса на акции предприятий разных отраслей [27]. С ростом фондового индекса
и увеличением емкости  фондового  рынка  в  России  инвестиционно-финансовая
деятельность  корпорации  может  способствовать  модернизации   устаревающих
основных средств, осуществлению  ряда  инвестиционных  программ,  пополнению
оборотных средств "живыми" деньгами  [50].  Однако,  работа  с  собственными
акциями на фондовом рынке, получение максимально возможной финансовой отдачи
от этой  деятельности  будут  возможны  только  после  проведения  комплекса
мероприятий, направленных на создание и развитие вторичного рынки акций. Эти
действия будут способствовать повышению интереса инвесторов к ценным бумагам
корпорации,  и,  как  следствие,  росту  их  ликвидности   и   значительному
увеличению их стоимости на рынке.  В  этой  связи  может  быть  сформирована
эмиссионная политика корпорации на фондовом рынке. Одной из  основных  задач
разработки   инвестиционной   политики   корпорации   является   определение
корпоративных целей и задач с целью выявления долгосрочных  производственных
и финансовых проблем.
   На этом этапе определяется уровень потребностей во  внешних  инвестициях,
разрабатывается стратегия вывода ценных бумаг эмитента на фондовые  рынки  с
учетом корпоративных интересов корпорации.
   Итогом  вышеуказанных  мероприятий   может   стать   Концепция   развития
ликвидного рынки акций корпорации  с  учетом  долгосрочных  и  краткосрочных
перспектив, утверждаемая Советом директоров.

















   Рис. 4.14. Этапы эмиссионной политики корпорации
   Проведение предварительной работы
   Обязательным   условием   повышения   инвестиционной    привлекательности
корпорации является комплекс мер, включающий подробное и детальное  изучение
финансового состояния корпорации, анализ бухгалтерской отчетности, выработку
рекомендаций по оптимизации структуры пассивов.





































   Рис. 4.15. Этапы эмиссионной политики корпорации
   Это также предполагает проведение экспертизы учредительных  документов  с
целью  приведения  их  в  соответствие  с  требованиями  законодательства  к
акционерным обществам.
   Ключевым моментом при отработке Концепции развития ликвидного рынка акций
является формирование необходимых пакетов акций для выполнения той или  иной
задачи в процессе вывода ценных  бумаг  на  внутренний  и  внешний  фондовые
рынки.
   С   учетом   имеющихся   временных    и    законодательных    ограничений
комбинированная и  согласованная  по  срокам  стратегия  формирования  рынка
акций, как правило, включает в себя некоторые основные блоки (рис. 4.14).
   Каждый блок включает в себя ряд мероприятий, которые  обеспечат  успешное
выполнение реализации эмиссионной стратегии (рис. 4.15).
   Управление пакетами акций и отладка рыночной инфраструктуры
   Первым этапом является консолидация пакета акций, целью которой  является
сохранение контроля  над  управлением  корпорацией  и  привлечение  денежных
средств  для  финансирования  проектов.  В  этой  связи  возможны  следующие
варианты:
   * затратный (скупка акций);
   * требующий незначительных затрат (коммандитное товарищество).
   Основные характеристики данной организационно-правовой формы следующие:
   * товарищество состоит из полных товарищей и вкладчиков;
   * полные товарищи (юридические лица) организуют товарищество и  управляют
всеми делами и активами товарищества;
   * вкладчики  могут  вносить  свои  вклады  как  деньгами,  так  и  другим
имуществом (например, акциями);
   * вкладчики получают доход по своим вкладам  и  не  принимают  участия  в
управлении делами и активами товарищества;
   * вкладчики могут получить назад свои  вклады  по  окончании  финансового
года. Форма возврата вклада определяется по соглашению с полными  товарищами
в соответствии с условиями договора: путем возврата  акций  или  оговоренных
денежных средств;
   * в случае внесения вкладов акциями  право  голоса  по  ним  переходит  к
товариществу. Оно может заложить данные акции или продать их;
   * доход по вкладам может выплачиваться периодически (например, один раз в
квартал);
   * размер вклада не фигурирует в регистрационных документах, а  содержится
только во внутренних документах товарищества;
   * вкладчики могут вносить свои вклады в течение  неограниченного  периода
времени;
   * количество вкладчиков не ограничено.
   Особенностью коммандитного товарищества является то, что с использованием
этого   инструмента   возможно   наиболее   безболезненно    и    эффективно
перераспределить определенный пакет акций корпорации.
   В дальнейшем корпорация осуществляет операции на вторичном рынке в рамках
согласованной политики с целью  воздействия  на  курсовую  стоимость  акций,
обращающихся на вторичном рынке, для  максимизации  прибыли  от  операций  с
собственными ценными бумагами (купля /  продажа)  и  создания  благоприятных
условий размещения дополнительных пакетов акций.
   Купля / продажа ценных бумаг на биржевом и внебиржевом рынках в целях его
стабилизации и регулирования включает в том  числе  и  консолидацию  крупных
пакетов акций для их последующего размещения среди инвесторов.
   Возможной альтернативой продажи акций  является  предоставление  акций  в
залог  с  получением  кредита  для  последующего   эффективного   управления
денежными ресурсами. А  также  поручение  брокерским  конторам  осуществлять
сделки  с  ценными  бумагами  корпорации  на  вторичном  рынке  в   качестве
уполномоченного дилера. В этом случае предоставляемые услуги включают:
   1. Вхождение в листинг Российской Торговой Системы.
   2. Осуществление операций купли-продажи акций корпорации.
   3. Проведение согласованной политики по регулированию курсовой  стоимости
акций.
   4. Содействие в консолидации крупных пакетов для последующей его  продажи
российским и иностранным инвесторам.
   Введение акций в листинг Российской Торговой Системы (РТС)
   Введение акций корпорации в листинг РТС делает  их  более  известными  на
российском фондовом  рынке,  так  как  листинг  РТС  включает  в  себя  всех
эмитентов с развитым рынком акций.
   Обеспечение начала торгов в РТС  с  участием  держателей  государственной
доли акций
   Начало торгов в РТС в рамках второго  этапа  помимо  создания  ликвидного
рынка  акций  решит  задачу  повышения  котировок  в  преддверии  размещения
пятипроцентного  пакета  (из  госдоли  или  скупленного   у   населения   за
собственные средства). В ходе  этого  этапа  инвестиционная  компания  может
выкупить   пакеты   крупных   держателей   акций   по   заключенным    ранее
договорам-поручениям, когда рыночная цена достигнет  предела,  определенного
поручителями в указанных договорах.
   После укрепления позиций корпорации  на  российском  фондовом  рынке  как
правило следует информационное обеспечение и создание условий  для  выпусков
АДР.  В   настоящее   время   одним   из   основных   требований   рынка   к
корпорациям-эмитентам является информационная открытость и доступность.
   В частности, необходимы ежеквартальные  публикации  в  специализированных
изданиях финансовой отчетности и  производственных  показателей  корпорации,
новостей  корпорации.  Упоминания  о   производственной   и   инвестиционной
деятельности должны регулярно печататься в ведущих центральных периодических
изданиях.  При  этом  появляется  необходимость  создавать  требуемый  имидж
корпорации  для   инвесторов,   а   также   корректировать   неблагоприятную
конъюнктуру,  что  приносит  средне-  и  долгосрочные  выгоды   эмитенту   и
акционерам в виде повышения курсовой стоимости данных ценных бумаг.
   Для    инвесторов    также    необходима    подготовка    Информационного
(аналитического)   Обзора   корпорации,    соответствующего    международным
стандартам с  целью  широкого  распространения  среди  операторов  фондового
рынка, заинтересованных российских и зарубежных финансовых и  инвестиционных
институтов.
   Воздействие на общественное восприятие корпорации может быть  эффективным
только при  регулярном  взаимодействии  со  СМИ.  В  этой  связи  необходимо
разработать примерный план мероприятий, например:

   Проведение пресс-конференций
   2 раза в год
   Проведение брифингов по текущим вопросам
   1 раз в квартал
   Выпуск и распространение пресс-релизов
   1 раза в месяц
   Выступление на радио и телевидении
   6 раз в год
   Выпуск и распространение информационного бюллетеня
   1 раз в квартал
   Интервью представителей высшего руководства корпорации
   не реже 3 раз в год
   Информационное  обеспечение   инвесторов   и   проведение   маркетинговых
мероприятий проводится с целью  максимального  информирования  потенциальных
инвесторов о ближайших планах корпорации, ее  инвестиционных  программах,  а
также для создания благоприятного имиджа корпорации и ее руководства.
   Программа  информационного   обеспечения   инвесторов   и   маркетинговые
мероприятия включают:
   *   проведение    специальных    мероприятий    -    презентаций    среди
институциональных инвесторов в России и за рубежом;
   * взаимодействие со средствами массовой информации на регулярной основе.
   Проведение специальных мероприятий -  презентаций,  приуроченных  либо  к
определенным  событиям   (размещение   нового   выпуска   акций),   либо   к
маркетинговой политике корпорации, в целом является исключительно  важным  и
действенным инструментом повышения привлекательности  корпорации-эмитента  и
авторитета ее руководства в глазах потенциальных инвесторов.  В  этой  связи
одним  из  важнейших  этапов  является  подготовка  Информационного   Обзора
корпорации  с  целью  информирования  инвесторов  о   финансовом   состоянии
корпорации и перспективах ее развития.
   Информационный Обзор включает в себя следующее:
   * общая информация о корпорации (история, месторасположение...);
   *  характеристика  производственной   деятельности   и   производственный
потенциал (в том числе сравнение с конкурентами);
   * структура управления (в том числе информация о высшем руководстве);
   * структура акционерного капитала;
   * финансовая отчетность и анализ финансового положения;
   * стратегия развития корпорации;
   * стратегия привлечения капитала  (новые  эмиссии,  облигационные  займы,
...);
   * финансовый прогноз.
   Для  обеспечения  инвесторов   необходимой   финансовой   информацией   в
соответствии с международными  стандартами  проводится  Финансовый  аудит  и
приведение финансовой отчетности в соответствие с международным стандартами.
Результаты работы аудиторской компании используются для:
   *  подготовки  Информационного  меморандума,  который  будет  представлен
российским и международным инвесторам;
   * пакета документов, необходимых для выпуска  депозитарных  расписок  или
получения листинга на международных фондовых рынках.
   В этой связи необходимо обеспечить:
   * подготовку информационных материалов:
   * годовые, квартальные отчеты о деятельности корпорации;
   * пресс-релизы, информационные бюллетени, пресс-дайджесты;
   * мониторинг прессы по вопросам, касающимся интересов корпорации;
   * отслеживание материалов по корпорации, появляющихся как  в  российской,
так и в зарубежной прессе, их анализ;
   * начало  работ  по  составлению  Обзора  с  учетом  сроков  получения  и
подтверждения финансовой информации;
   * заключение договора с авторитетной рекламной  фирмой  по  разработке  и
реализации долгосрочной рекламно-информационной программы;
   * обязательное планирование ряда презентаций в  Лондоне  (Нью-Йорке)  для
тщательно  отобранной  аудитории  крупнейших  институциональных  инвесторов,
имеющих интерес к России. В координации  с  западными  банками,  отобранными
корпорацией  и  представляющими  ее  интересы   на   международных   рынках,
финансовый консультант может обеспечить организацию такого рода мероприятий;
   * заключение договора с  международной  аудиторской  фирмой,  входящей  в
"большую шестерку".
   Вывод акций на международные рынки
   После проведения необходимой информационной подготовки  корпорация  может
переходить   к   продвижению   акций   на   зарубежные    рынки.    Наиболее
распространенными и приемлемыми  в  настоящее  время  являются  Американские
Депозитарные Расписки. АДР появились как основной способ, с помощью которого
неамериканские эмитенты могут получить доступ на американский  рынок  акций.
Зарубежная компания, стремящаяся получить  листинг  на  биржах  США,  должна
осуществить это через процесс листинга АДР.
   Все  более  растущее  число  компаний,  в   особенности   в   странах   с
развивающейся  или  переходной  экономикой,  выбирают  в  качестве   способа
привлечения средств  иностранных  инвесторов  выпуск  депозитарных  расписок
(АДР), которые обеспечивают выход на наиболее емкий фондовый  рынок  мира  с
незначительными издержками. Процесс глобализации рынков акций и  потребность
в капитале, которую испытывают компании в странах с развивающимися  рынками,
ускорили рост рынка АДР, которые являются  свидетельствами,  подтверждающими
владение акциями компаний, то есть право  собственности  инвесторов  США  на
акции  иностранной  компании.  АДР  подразумевают   непосредственное   право
голосования по акциям, лежащим в основе данных расписок, позволяют облегчить
решение проблем (с расчетами, валютным курсом и  непосредственным  владением
акциями), существующими на внутреннем рынке.
   Механизм АДР расширяет  возможности  инвесторов,  предоставляя  им  право
осуществлять вложения не только в те ценные бумаги, которые прошли процедуру
листинга (зарегистрированы) на известных фондовых биржах.
   АДР снижают риски вложений в акции для иностранных  инвесторов;  повышают
ликвидность   рынка   акций   эмитента,   позволяют   обойти    ограничения,
накладываемые на  покупку  ценных  бумаг  нерезидентами.  Поэтому  программа
выпуска АДР -  реальная  возможность  серьезно  заявить  корпорации  о  себе
международным финансовым и инвестиционным кругам.
   АДР уровня 1 позволяет американским  инвесторам  вкладывать  средства  на
вторичном рынке в акции большинства компаний, имеющих листинг на биржах всех
стран, кроме США.  Торги  проводятся  на  внебиржевых  площадках  США  и  на
нескольких биржах за пределами США.
   Подача  финансовой  отчетности  корпорации,   которая   должна   отвечать
международным стандартам бухгалтерского учета  и  финансовой  отчетности,  в
Комиссию по ценным бумагам и биржам США необязательна.
   Уровни 2 и 3 применимы  для  прохождения  и  получения  полного  листинга
ценных бумаг на фондовых  биржах  в  США.  Каждый  уровень  имеет  различный
порядок регистрации и отчетности в Комиссии по ценным  бумагам  и  биржам  и
обязательное соответствие требованиям по соблюдению норм  US  GAAP  и  GAAS.
Необходимо соответствие нормам получения листинга на  национальных  фондовых
биржах или  в  системе  NASDAQ  (Автоматизированные  котировки  Национальной
Ассоциации дилеров по ценным бумагам).
   Размещение   по   правилу   144А   позволяет    размещать    АДР    среди
институциональных инвесторов, при этом отсутствует необходимость регистрации
в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а  также  появляется  возможность
реализовывать АДР неамериканским инвесторам по Правилу S.
   Данная   форма   размещения   предполагает   подготовку   Информационного
Меморандума международной компанией-андеррайтером,  которая  непосредственно
осуществляет размещение, проведение  "роад-шоу  "  и  ряда  подготовительных
мероприятий.
   Одним  из  основных  этапов  создания  ликвидного  рынка  акций  является
размещение 5-10% пакета акций среди зарубежных институциональных инвесторов.
Продажа акций создаст первоначальный  рынок  ценных  бумаг  за  рубежом,  на
несколько порядков повысит доверие к акциям эмитента и позволит  значительно
повысить котировки на внутреннем рынке.
   Само размещение осуществляется путем  тщательно  подготовленной  кампании
"роад-шоу" (презентация) с участием представителей государственных  ведомств
РФ и руководства  корпорации,  по  завершении  которой  проводятся  торги  с
определенно высокой продажной ценой  акций.  Особенностью  этого  размещения
является  то,  что  оно  проводится  без  больших   финансовых   затрат   на
международный аудит, финансовых и юридически международных  консультантов  и
подготовку международного меморандума,  которые  необходимы  при  размещении
через систему АДР по правилу 144А (американских депозитарных расписок).
   В  целях  финансирования  своего  развития  и  формирования   устойчивого
зарубежного  рынка  сбыта  ряд  крупных  российских   эмитентов   привлекает
стратегических инвесторов путем продажи определенных  пакетов  своих  акций.
Выбор стратегического инвестора должен  осуществляться  не  ранее  появления
устойчивого спроса  на  акции  эмитента,  то  есть  тогда,  когда  возникает
возможность выбора инвестора на условиях  партнерства,  более  выгодных  для
эмитента.

   ЗАКЛЮЧЕНИЕ
   В результате рассмотрения различных аспектов инвестиционной  деятельности
в регионе можно сделать несколько основных выводов:
   * инвестиции в регион должны стимулироваться различными способами;
   * инвестиции должны быть обеспечены гарантиями;
   * инвестиционный процесс должен регулироваться;
   * регион должен формировать инвестиционную политику.
   Реализация   совокупности   этих   мероприятий   может   сделать   регион
инвестиционно  привлекательным.  Это  в  свою  очередь   позволит   повысить
бюджетную  эффективность  региона,  то  есть  сделает  его  экономику  более
независимой и развитой.
   Таким  образом,   инвестиции   являются   важным   источником   повышения
благосостояния региона. Но для их привлечения необходимо не  только  создать
внешние условия, но и в достаточной мере подготовить привлекательные объекты
инвестирования. К таким объектам относятся, в основном, корпорации и  пакеты
акций.  Проведение  мероприятий  по  повышению  их  стоимости  должно  стать
неотъемлемой часть инвестиционной политики региона.
   В свою очередь механизмы инвестиционного  анализа  могут  применяться  не
только для планирования эффективности инвестиций, но и для расчетов  сумм  и
сроков  предоставления  инвестиционных   налоговых   кредитов   и   гарантий
инвесторам.
   То есть, инвестиционный процесс в регионе состоит из двух взаимосвязанных
блоков:
   * блока привлечения ресурсов в регион;
   *  блока  эффективного  размещения   и   перераспределения   региональных
ресурсов.
   Решение этих проблем позволит  республике  Татарстан  в  ближайшее  время
повысить  эффективность   экономики   и   существенно   снизить   социальную
напряженность в регионе.

   СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
   1. Bierman H., Jr., Smidt S. The  Capital  Budgeting  Decision.  Economic
Analysis of Investment Projects.  -  8th  ed.  -  NY:  Macmillan  Publishing
Company, 1993.
   2. Helfert E.A. Techniques of Financial Analysis.  -  8th  ed.  -  IRWIN,
19941.
   3.    Аудит     предприятия.     Методология     аудиторской     проверки
хозяйственно-финансовой деятельности предприятия. - М.: Дело, 1995.
   4. Баканов М.И.,  Шеремет  А.Д.  Теория  экономического  анализа.  -  М.:
Финансы и статистика, 1995.
   5. Бандурин А. В., Гуржиев В. А., Нургалиев Р.  З.  Финансовая  стратегия
корпорации. - М.: Алмаз, - 1998 г. 140 с.
   6. Бандурин А. В., Есиповский И. Э., Зубов Д. Л. Проблемы  инвестирования
предприятий финансово-промышленных групп. - М.: Изд-во ВИА, - 1996, 82 с.
   7. Бандурин А. В., Романов  А.  И.,  Щедров  В.  И.  Кредитная  стратегия
субъектов рынка ссудных капиталов. - М.: Изд-во МО РФ, - 1997, 114 с.
   8. Бандурин А. В., Чуб  Б.  А.  Инвестиционная  стратегия  корпорации  на
региональном уровне. - М.: Наука и экономика, - 1998, 132 с.
   9.  Бандурин  В.  В.,  Беленький  Л.  П.,  Блинов  В.  В.,  Корпоративное
управление в условиях рынка (на примере финансово-промышленных групп). - М.:
Изд-во МО РФ, - 1996, 118 с.
   10. Банковское  дело:  Справ.  пособие.  Под  ред.  Бабичевой  Б.  -  М.:
Экономика, 1993.
   11. Белая книга. Экономика и политика России в 1997г. М.: ИЭППП, 1998.
   12. Берес В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций.
М.: Интерэксперт, 1995.
   13. Бессмертный С., Садовой Л.  Анализ  существующего  положения  и  пути
развития финансово-промышленных групп. Деловой экспресс, ј11, 26.03.1996.
   14. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП "Итем" Лтд, 1995.
   15. Ван Хорн Дзк.К. Основы управления  финансами:  Пер.  с  англ.  -  М.:
Финансы и статистика, 1996. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту).
   16. Волосов И. Иностранные инвестиции и реформирование экономики. Деловой
мир, 26.05.1994.
   17. Вольнина М. Внутренний анализ внешних инвестиций.  Деловой  экспресс,
26.03.1996.
   18. Герчикова И.Н.  Маркетинг  и  международное  коммерческое  дело.  М.:
Внешторгиздат, 1990.
   19.  Гончаров  А.  Инвестиционный   климат   для   иностранцев   начинает
улучшаться. Известия, 18.05.1995.
   20. Ерофеев А. Спад инвестиций сохранится. Экономика и жизнь ј23, 1996.
   21. Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцев В.Н.  Общая  теория  статистики:
Учебник. - М.: ИНФРА-М, 1996 - 416с.
   22. Зейдель Х., Теммен Р. Основы учения об экономике. Пер. с нем. -  Дело
ЛТД. - 1994. - 400 с.
   23.  Зубов  Д.  Л.,  Методические   основы   планирования   экономической
эффективности инвестиций в преприятия финансово-промышленных групп. Под ред.
доктора экономических наук В. В. Бандурина. - М.: Петровский двор, - 1998.
   24. Корпоративное управление. Владельцы, директора  и  наемные  работники
акционерного общества. - Пер. с англ. - М.: Джон Уайли энд  Санз,  1996  г.,
240 с.
   25. Котлер Ф. Основы маркетинга. Пер. с англ. М.: Прогресс, 1992.
   26. Кругман  П.  Р.,  Обстфельд  М.  Международная  экономика.  Теория  и
политика: Учебник для вузов / Пер. с. англ. Под ред В. П.  Кулакова.  -  М.:
Экономический факультет МГУ, ЮНИТИ, 1997. - 799 с.
   27. Лаврушин О.И. Организация  и  планирование  кредита.  М.:  Финансы  и
статистика, 1991.
   28. Макаров М.И. и др. Теория выбора и принятия решений. М.: Наука, 1982.
   29. Макконелл К.Р., Брю С.Л. Экономика. Принципы, проблемы и политика. Т.
2, М.: республика, 1992.
   30. Маркетинг / Под ред. А. Н. Романова. -  М.:  Банки  и  биржи,  ЮНИТИ,
1995.
   31. Мескон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ.
- М.: "Дело", 1992. - 702 с.
   32. Методологические рекомендации по оценке эффективности  инвестиционных
проектов и их отбору для финансирования. Утв. Госстроем России, Минэкономики
РФ, Минфином РФ, Госкомпрома России. - М.: Информэлектро, 1994.
   33. Пиндайк Р., Рубинфельд Д. Микроэкономика: Пер. с англ. - М., 1992.
   34. Постановление Правительства РФ от 13.10.1995 г. ј1016 "О  комплексной
программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций в  экономику
Российской Федерации".
   35. Постановление Правительства РФ от 15 апреля 1995 г. ј336 "О мерах  по
развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации". Рынок ценных  бумаг.  -
Ч. 8. - М.: 1995.
   36. Родионова В.М., Федотова М.А. Финансовая устойчивость  предприятия  в
условиях инфляции. - М.: Перспектива, 1995.
   37. Российская Федерация в цифрах в 1987г. М.: 1988.
   38. Сборник Россия-97. Экономическая конъюнктура. М.: 1997.
   39. Теория и практика антикризисного управления: Учебник для вузов  /  Г.
З. Базаров, С. Г. Беляев, Л. П. Белых и др.; под ред. С. Г. Беляева и В.  И.
Кошкина. - М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996. - 469 с.
   40. Типовая методика определения экономической эффективности  капитальных
вложений. М.: Экономика, 1989.
   41. Финансово-кредитный словарь в 3 т. М.: Финансы и статистика, 1994.
   42. Финансы предприятий / Под ред. Е.И.Бородиной. - М.:  Банки  и  биржи,
ЮНИТИ, 1995.
   43. Харрис Л. Денежная теория: Пер. с англ. - М.: Прогресс, 1992. (Раздел
"Деньги и теории процентных ставок").
   44. Харрисон Г.С. Оценка недвижимости: Пер. с англ. - М.: РОО, 1994.
   45. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. - М.:  Дело,
1992. - 320 с.
   46. Шилина  Г.,  Щербович  И.  Эмиссионная  деятельность  российских  АО:
результаты исследования. Рынок ценных бумаг ј18, 1995.
   47. Шпрыгин В. Без инвестиций нет  обновления.  Экономика  и  жизнь  ј11,
1998.
   48. Экономический вестник республики Татарстан.
   49. Эксперт, јј 38, 45 за 1997 г., ј12 за 1998 г.
   50.   Яшин    Ю.А.    Конверсия:    экономика    и    обороноспособность.
Научно-практический журнал "Сертификация - конверсия - рынок", ј1, 1997.