завершения  процесса  вложений.  Оба  процесса  имеют  разные  распределения
интенсивности  во   времени,   что   в   значительной   степени   определяет
эффективность инвестиций.
   При этом непосредственным  объектом  финансового  анализа  и  определения
экономической  эффективности  инвестиционного   портфеля   являются   прямые
финансовые потоки (т.н. саsh flow - потоки наличности), характеризующие  оба
эти процесса в виде суперпозиции (наложения), то  есть  перед  потенциальным
инвестором  имеется  картина   совокупных   денежных   потоков.   В   случае
производственных инвестиций интенсивность  результирующего  потока  платежей
формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу  времени)
инвестиций и интенсивностью чистого дохода.
   Под чистым  доходом  понимается  доход,  полученный  в  каждом  временном
интервале, за вычетом всех платежей, связанных с  его  получением  (текущими
затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).
   ЧД = Д - Р,
   где
   ЧД - чистый доход;
   Д - доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;
   Р - расходы, произведенные для получения дохода.
   Оценка эффективности осуществляется  с  помощью  вычисления  совокупности
прямых расчетных показателей  или  критериев  эффективности  инвестиционного
портфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все они
имеют одну важную особенность. Расходы и  доходы,  разнесенные  по  времени,
приводятся к одному (базовому) моменту  времени.  Базовым  моментом  времени
обычно является дата, определяемая исходя  из  характеристик  инвестиционной
ценности (для финансовых инвестиций - дата покупки финансового  актива,  для
реальных - дата начала производства продукции, а для интеллектуальных - дата
начала научной деятельности).
   При выборе  ставки  дисконтирования  ориентируются  на  существующий  или
ожидаемый усредненный уровень  ссудного  процента.  Ставка  дисконтирования,
используемая  в  рыночной  экономике,  в  значительной   мере   зависит   от
хозяйственной  конъюнктуры,  перспектив  экономического   развития   страны,
мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.
   Для расчета  основных  показателей,  без  которых  оценить  эффективность
инвестирования не представляется  возможным,  в  качестве  базового  момента
приведения разновременных платежей,  как  правило,  берется  начальная  дата
формирования инвестиционного портфеля.
   Для  оценки  эффективности   производственных   инвестиций   в   основном
применяются  следующие  показатели  [40,  45]:  чистый  приведенный   доход,
внутренняя  норма  доходности,  срок   окупаемости   капитальных   вложений,
рентабельность проекта и  точка  безубыточности.  Для  фондовых  инвестиций:
доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность,  динамика  курсовой
стоимости.
   Перечисленные    показатели    являются    результатами     сопоставлений
распределенных  во  времени  доходов   с   инвестициями   и   затратами   на
производство.
   Чистый приведенный доход
   В основе  большинства  методов  определения  экономической  эффективности
инвестиционных  проектов  в  рыночной  экономике  лежит  вычисление  чистого
приведенного дохода (net present value).
   Чистый   приведенный   доход   (NPV)    представляет    собой    разность
дисконтированных на один момент времени (обычно  на  год  начала  реализации
проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений)
   Потоки доходов  и  капитальных  вложений  обычно  представляются  в  виде
единого потока - чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и
расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является  ставка
банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги
   Чистый   приведенный   доход   NPV   вычисляется   при   заданной   норме
дисконтирования (приведения) по формуле:
   , (4.2)
   где:
   t - годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, ..., T);
   P(t) - чистый поток платежей (наличности) в году t;
   d - ставка дисконтирования.
   Экономический  смысл  ставки  дисконтирования  следующий:   ее   величина
соответствует минимально приемлемой для инвестора норме  дохода  на  капитал
(как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).
   Чистый  поток  платежей  включает   в   качестве   доходов   прибыль   от
производственной деятельности и амортизационные  отчисления,  а  в  качестве
расходов  -  инвестиции   в   капитальное   строительство,   воспроизводство
выбывающих в период производства основных фондов,  а  также  на  создание  и
накопление оборотных средств.
   Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в
более наглядном виде, записав формулу (4.2) следующим образом:
   , (4.3)
   где:
   tn - год начала производства продукции;
   tc - год окончания капитального строительства;
   KV(t) - инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.
   Отметим,  что  вместо  годового   интервала   в   этих   формулах   могут
использоваться и меньшие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие
   Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания
строительства
   Случай t = tn > tc означает  временную  задержку  производства  продукции
после завершения строительства, а  случай  t  =  tn  <  tc  означает  запуск
производства до завершения строительства.
   Внутренняя норма доходности
   Внутренняя норма доходности (англ. internal  rate  of  return  -  IRR)  -
показатель, позволяющий оценить  степень  привлекательности  альтернативного
размещения ресурсов. Экономический смысл  этого  показателя  можно  пояснить
следующим образом. В качестве альтернативы вложениям  финансовых  средств  в
инвестиционный проект рассматривается  помещение  тех  же  средств  (так  же
распределенных  по  времени  вложения)  под  некоторый  банковский  процент.
Распределенные во времени доходы, получаемые от  реализации  инвестиционного
проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.
   При  ставке  ссудного  процента,  равной  внутренней  норме   доходности,
инвестирование финансовых средств в проект даст в  итоге  тот  же  суммарный
доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.
   Таким  образом,  при  этой  ставке  ссудного  процента  обе  альтернативы
помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка